伊利股份:伊利迎来黄金时点,三年或剑指乳业王者

摘要:奠定单寡头格局将是伊利突破发展瓶颈的关键。相比蒙牛,伊利竞争优势逐渐显现,正加速全面领先进程,UHT奶、乳饮料、常温酸奶、奶粉、冰淇淋等品类优势扩大,低温酸奶正加速追赶。伊利凭借优秀的激励机制、扁平化的渠道体系以及规模效应正不断强化领先优势。当下,伊利正处于行业需求回暖&蒙牛扰动消退的黄金时点,2017乃至全年业绩超预期概率大增。往后看,依靠快消综合竞争优势,伊利或有望在所有重要子品类建立龙头优势,3年或彻底奠定领先格局。行业增速上行+价格战趋缓+竞争格局变迁,伊利迎来黄金时点,维持“强烈推荐”评级。

    行业重回上升周期,市场竞争边际趋缓:3016以来,行业出现触底回升迹象,液态奶持续向上修复,呈现量价齐升趋势。我们认为行业回暖受益于消费复苏,在销量增速回升、价格降幅收窄、结构升级共振下,全年或延续较好表现,且考虑液奶人均消费量偏低及液奶“健康”属性,预计行业长期向好。

    奶粉1Q17底部企稳,或说明渠道减库存接近尾声,后续注册制实施&二胎效果显现有望为国产奶粉带来1-2年快速成长期。且2H16-1H17原奶价格上涨已使行业竞争趋缓,未来主产区减产&国内奶农加速退出下,原奶价格有望继续温和上涨,行业竞争强度或持续减弱。

    伊利VS蒙牛,路遥知马力:伊利突破发展瓶颈的关键在于奠定单寡头格局,从而在格局优势及规模效应下享有最大红利。对比蒙牛,伊利内生增长强劲,正加速全面领先进程。过去7年,伊利凭借内生增长赶超不断并购的蒙牛,16年伊利实现营收603亿,同期蒙牛(剔除君乐宝、雅士利)仅464亿。分品类看,伊利均展现出强劲的增长势头,乳饮料领先优势持续扩大,UHT奶实现规模赶超,酸奶差距继续缩小,奶粉巩固国产第一品牌地位,冰淇淋优势日益明显。我们认为伊利强劲增长的核心在于优秀的激励机制、扁平化的渠道体系以及规模效应,从而实现营收更快增长的同时,毛利率、费用率优势逐渐显现,差距较跟随者持续扩大,盈利能力稳步提升。

    伊利迎来黄金时点,短看业绩超预期,长看竞争格局改善:行业重回上升周期致使液奶营收增速持续上行,价格战接近尾声且主竞品蒙牛新管理层出于利润压力考虑大概率减小投入,公司营收增速中枢或加速上移,2Q17及全年业绩有望超预期。往后看,液奶行业竞争格局正逐渐向有利于伊利的方向演变,伊利凭借系统性快消综合竞争优势,有望在所有重要子品类建立龙头优势,3年或将彻底奠定领先格局。

    随着规模优势显现及竞争格局定型,伊利有望在乳业挤压式增长中获得最大增量份额,并在竞争趋缓下实现毛利率和费用率的双改善,盈利能力持续提升。

    盈利预测与估值:基于行业大环境&公司竞争格局持续向好,我们上调公司盈利预测,预计公司17-19年营收从646、697、737亿元上调至675、757、829亿元,同比增114%、12.1%、95%,归母净利润从58、70、79亿元上调至61、76、91亿元,同比增80%、238%、208%,17-19年EPS分别为101、125、150元,对应PE分别为20.5X、16.6X、13.7X。

    风险提示:食品安全风险;原材料价格波动风险;行业竞争加剧。