张家港行:首次覆盖,不良认定趋严,存款优势助力脱颖而出

我国农村信用社改革后的首家农商行,当地中小微企业的领衔金融服务商。我国于2000年开始农村信用合作社改革,张家港行成为我国开始农村信用社改革以来的首家农商行。

    张家港行深耕当地中小微企业,兼具地缘和客户关系的双重优势,16 年公司中小微企业贷款占公司贷款比重为91.6%,中小微贷款余额同比提升8.2%。凭借本土化的先天信息优势,公司传统存贷业务占有率稳居当地市场前茅。截止16 年上半年,张家港行存、贷款总额在张家港市银行业金融机构中均处于第2 位,市占率分别为21.0%和14.9%。公司目前已成为张家港网点最多、覆盖面最广的银行业金融机构。

    信贷业务平稳增长,存款优势助力息差企稳回升。受益于张家港经济的逐步回暖,公司16年贷款余额同比增长11.2%,一季度贷款占总资产比重已回升至50.3%,贷存比亦提升至67.2%。在金融去杠杆环境下,企业融资愈发回归信贷渠道,预计未来公司信贷业务平稳增长。从负债端来看,16 年存款增速同比显著提高10 个百分点至15.7%,远高于其他4家上市农商行,带动总负债增长10%。而在16 年存款利率降低的情况下存款占比依然显著提升至78.9%,彰显公司较强的吸收存款能力。从存款结构来看,活期存款占比高达69.5%,处于上市农商行的最优水平。负债端优势使得一季度公司息差显著回升至2.45%。

    资产质量企稳迹象明显,不良认定显著趋严。受益于江苏地区资产质量企稳和公司贷款结构的改善(不良贷款率较高的“制造业+批发零售业”的贷款占比由15 年的50.4%下降至16 年的44.3%,而个人贷款占比提升至17 年一季度的19.3%),张家港行一季度不良率维稳在1.96%,与16 年末持平。关注类贷款占比和逾期贷款率分别同比降低1.7 个百分点和1.2 个百分点至7.0%、1.3%,边际改善明显。不良认定更加趋严,“不良贷款/逾期90 天以上”指标由15 年的77.7%大幅提高至16 年的106.2%。信贷结构持续优化、不良认定趋严以及5 月份江苏地区不良率同比的大幅降低将缓释拨备计提压力,公司拨备覆盖率逐年提高,一季度拨备覆盖率达到183.9%。

    投资建议:我们预计张家港行2017-2019 年的归母净利润增速分别为7.0%、10.1%、15.4%,对应每股EPS 分别为0.45、0.50、0.58 元/股。考虑到:(1)活期存款占比为上市农商行最高;(2)息差领先企稳回升;(3)不良认定显著趋严,相对估值法下给予3.26XPB,对应目标价15.81 元。我们认为张家港行省内扩张潜力依然较大,随着当地经济的逐步回暖,中小微企业经营状况有望持续改善,进一步降低资产质量风险,驱动拨备反哺利润。因此我们认为绝对估值法更为合理。当前股价14.27 元,绝对估值法下目标价16.14 元,对应13.1%的上行空间,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:张家港经济回暖不及预期;公司资产质量恶化超预期。