招商银行:中报继续脱颖而出,维持买入评级

公司发布中期业绩快报。17年上半年公司归母净利润同比增长11.4%(一季报8.9%),营收同比降低0.2%(一季报-2%);非息收入同比降低8.1%(一季报-7.5%)。不良率1.71%,环比一季度下降5bp。年化ROE 为19.11%(一季报19.42%)。

    业绩亮眼,验证逻辑。我们于本月中旬上调招行盈利预测,中报业绩验证我们此前对公司的推荐逻辑:在今年利率上行,严监管持续的环境下,资产端贷款业务占优、负债端优势凸显的银行将更易脱颖而出。

    (1)公司上半年贷款占比由16年末的54.9%提高2.2个百分点至57.1%,货币政策持续紧平衡环境下,贷款作为高收益率的生息资产必将给公司利息收入带来正贡献;

    (2)公司上半年存款占比由16年末的68.6%提高2.5个百分点至71.7%,而股份行平均存款占比不及60%;一季度同业负债占比已缩减至15.0%,远低于股份行的22.9%。

    息差拐点已现。根据我们测算,公司一季度息差降幅已大幅收敛,环比16年底仅收窄1BP;

    上半年年化净息差为2.46%,环比一季度显著回升5BP,息差持续表现优异。相较于其他中小银行,招行更为优化的负债结构(存款占比提升、同业负债占比下降)助力息差拐点更早显现。

    不良率持续降低,资产质量向好趋势明确。公司不良贷款率由16年末的1.87%降低至一季度的1.76%,上半年进一步降低至1.71%,不良率的持续降低传递资产质量企稳向好的明确信号。当前供给侧改革已迈入实质性阶段,目前钢铁行业已完实现全年去产能目标,而煤炭行业亦已完成全年目标的74%。我们认为,过剩产能的持续出清有助于银行资产质量的早企稳、早向好。而招行审慎趋严的不良认定态度将有效缓释公司未来拨备计提压力,16年末公司“不良贷款/逾期90天以上贷款”达到股份行最高水平(127.67%),预计公司信贷成本迈入下行通道。

    维持买入评级。招行今日领涨板块,年初至今涨幅已高达51.1%。公司基本面持续向好,高ROE(19.11%)、高分红(30%)受到投资者青睐。我们依然看好公司未来业绩持续脱颖而出的表现,预计2017-2019年净利润增速分别为9.7%/10.7%/14.9%(维持原预测),当前股价对应17/18/19年1.44X/1.28X/1.14XPB,拥抱确定性白马股的市场风格持续,估值依然具备提升空间,维持买入评级。