柳工:土方机械、路面机械领军企业,行业复苏业绩弹性较大

柳工:国内土方机械、路面机械领军企业;受益于工程机械行业复苏

    柳工是工程机械第一家上市公司,在土方机械、路面机械领域处于领先地位。其中:装载机市占率位居国内第一、挖掘机市占率为内资企业第三;压路机、推土机和平地机分列国内第二、第三和第二。

    工程机械行业:经历5年深度调整后,工程机械产品销量有望持续超预期

    1) 国内市场:基础设施建设拉动有效新增需求+存量更新需求:2017年上半年,国内基础设施固定投资增速达16.8%,我们判断基建投资增速有望保持高位。同时考虑到国内工程机械行业规模从07-11年迅速发展,工程机械设备生命周期为6-8年,今后3-5年的更新替代需求将逐步扩大。

    2) 全球市场:“一带一路”带动、美国加大基础设施建设:从全球看,“一带一路”推动基础设施互联互通,推动基建工程建设与中国对外工程承包加快增长。2017年1-5月,我国对外承包工程业务完成营业额3470亿(同比增长6.3%);新签合同额5191亿,同比增长5.5%。

    3) 行业集中度提升,龙头企业竞争优势凸显,利润向龙头企业集中:经历5年深度调整后,部分缺乏核心技术与竞争力的中小品牌企业退出市场,行业市场集中度不断提高。以挖掘机销量为例,行业CR3从2011年的32.55%提升至2017年的42.88%。

    柳工:下游需求持续向好,重点产品(挖掘机、装载机)表现突出

    1) 公司工程产品销量同比大幅增长:土石方机械、路面机械行业持续向好。以挖掘机为例,2017年1-6月,柳工挖掘机累计销量4199台,同比增长116.9%,市占率上升至5.59%。

    2) 资产质量最好的工程机械上市公司之一:公司三费费率从2016年起即开始大幅降低,同时公司的应收账款/营收、存货数量指标都要优于行业内其他龙头公司。

    3) 柳工是海外出口占比最高的工程机械上市公司之一:2016年柳工海外销售额达20.16亿,占主营收入近30%;我们判断17年全年柳工海外收入占比将超过30%。考虑到公司在海外的生产、销售、服务体系已基本成熟,我们预计公司海外收入占比2020年左右有望提升至40%。 柳工:2017年中报净利润2.38-2.46亿元,同比上升14倍左右。

    业绩大幅增长主要原因:工程机械市场需求快速增长,公司各产品线销量稳步提升,国内国际市场收入均有不同程度的增长,成本费用得到有效控制,促进公司利润的大幅度上升,我们判断公司全年有望保持较高的盈利增速。

    盈利预测与估值:公司为低估值的优质国企。公司PB为1.1倍,PB估值低于工程机械行业平均水平,整体市值100亿元左右;我们预计2017-2019年收入可达90/111/133亿元,EPS达0.35/0.58/0.87元,对应PE分别为25/15/10倍。首次覆盖,目标价11~12元,给予“增持”评级。

    风险提示:宏观经济和工程机械市场波动风险;全球或主要国家贸易实施保护措施;原材料价格上涨过快风险。