新华保险:价值转型的坚定者,弹性空间打开的寿险成长标的

利率脱敏,需求扩展和自由现金流的产生,保险行业基本面发生深刻变化。

    2016年年末以来保费收入和利率的负相关关系被打破,保险产品的结构由理财型转向于消费型;近30%的房贷复合增长率,个人自费医疗支出比例过高和对中高端医疗资源的需求使高杠杆的中产阶级产生保障需求;偿二代下自由现金流的释放使保险成为去杠杆环境中为数不多可加杠杆的行业之一,同时保险公司的分红能力提升,新华保险分红率由2015年的10%提升至2016年的30%。

    做强优先于做大,新华保险是价值转型的践行者。

    新华保险产品结构优化:健康险,意外险和传统年金占比上升,分红险占比下降,其中健康险保费收入占比由15年的14%上升至16年的21%和17年H 的40%,2017年H 将贡献70%的新业务价值;保费结构的优化:期交占新单保费比例提升18%至50%,预计未来每年续期保费能带来750亿元的保费收入,续期率提高将保证保费的内生增长;年期结构的拉长:负债久期逐步提高到11-12年,公司赔付和给付压力将在2018年后释放,且长负债久期能提升续期率,有助于保费的增长;保单负债成本出现拐点:按照我们的测算,新华保险2016年综合负债成本在4.5%左右,大幅度低于2015年的6.5%,利差损大幅度改善。

    代理人渠道决定新业务价值,新华保险16年注重提质,未来增员空间大根据我们的拆分,代理人渠道的初期保费占新保费收入由31%大幅提升至43%是新华新业务价值提升的决定因素,同时个代理人的人均产出也是主要贡献因素,而同类型的保单价值率的提升并不明显。2016年新华保险的增员远低于其余3家上市保险公司,主要原因在于公司重心放在通过赋予权等制度提高代理人的留存率,随着费差损的逐步消化,新华保险2017年下半年和2018年的增员空间将被打开,未来业绩弹性足。

    价值估值双潜力是未来股价的驱动力个险渠道期交保费20%以上的增速将保证新业务价值的增长;剩余边际20%的增速显示新华保险价值的高质量和未来利润释放的确定性,同时新业务对利率的敏感性同比下降40%体现出的利源结构改善将进一步提升其估值盈利预测和估值在个险渠道期交增速25%,20%,20%,银保趸交压缩至0,各渠道新业务价值率稳定的假设下,我们测算出新华保险对应每股内含价值为49.4,58.9和70.5元。我们给予1.3倍的2017P/EV 估值,对应目标价64.22元,折合港币74.16元。给予“买入”评级。

    风险提示:重疾险等保费增速下滑,快返型年金政策对保费收入影响重大。