招商银行深度报告二:估值仍然偏低,对公业务拐点刚开始

2007-2017:行业经历过巅峰也跌至过低谷,当前正待底部反转

    2007-2017年,GDP增速高点、行业净利润增速高点都在2010年;银行ROE从2011年开始陆续下行;不良率最低点在2011年,2012年开始回升;净息差近十年来逐步下降,在2010年、2014年有过两次短暂反弹。期间行业由粗放扩张模式逐步过渡至内涵发展模式,尤其是国有行和股份行均已摒弃追求规模的经营策略。行业基本面目前正底部企稳,并且逐步反转向上。

    招商银行零售业务转型成功,零售业务ROE高达37%

    零售业务具有极高的ROE,如果杠杆用满2016年招行零售ROE高达37%(批发业务ROE仅为14%),主要因为零售业务具有极高的存贷利差(超5%)、较低的不良率以及轻资本占用。不仅如此,零售业务优势一旦形成便难以逾越,招商银行早年就以“一卡通”、“一网通”、“移动银行”三大颠覆式创新奠定了零售负债业务的先发优势,颠覆式创新再度出现十分困难。

    对公业务拐点已至,市场预期不够充分

    对公业务拐点决定了今年和明年招行的业绩和估值弹性。招行对公业务存在两大被低估的地方:(1)传统信贷方面,不良压力大的制造业和批发零售业贷款在2014-2016年大幅压缩退出,资产质量拐点红利在2017年开始持续贡献业绩。(2)新兴业务交易银行,招行布局再次走在行业前列,这是继零售业务之外,又一项可以获得长期估值溢价的业务,交易银行的核心便是沉淀企业活期存款,从而形成实实在在的负债成本优势。

    四大角度论证公司目前估值仍偏低

    论据1:银行PB估值溢价主要包括两部分:①各个银行拨备计提以及不良暴露不同带来的真实净资产差异。②ROE水平。根据测算,招商银行相对可比银行估值溢价大约在59%左右,如果按2017年预期值,应该在70%以上。

    论据2:历史上2011-2012年,民生银行连续两年板块领涨。现在的招商银行所处阶段与当时的民生银行极为相似。

    论据3:国际对标,从1998年至2008年,富国银行估值连续十年在3倍PB左右。即使2008年金融危机之后,富国银行估值也极少低于1.5倍PB。

    论据4:对标美国29家主要银行的估值,以招商银行目前16%的ROE水平,对应5年估值平均水平大约在1.9XPB左右。

    风险提示:1.经济大幅下行;

    2.表外理财监管超出预期。