外运发展:综合物流龙头各板块价值待重估

中外运系统综合物流服务龙头优势明显。中外运系统是中国跨境运输物流的开拓者和主导者,是中国最大的国际货运代理公司、最大的航空货运和国际快件代理公司、第二大船务代理公司和第三大船公司。随着招商局入主中外运长航,外运在货代体系的优势进一步巩固。目前外运发展专注于空运货代,母公司中国外运专注于海运货代和特种物流代理。2016年全球货代业务量排名,中外运位列空运全球第10、海运全球第3。在金融去杠杆大背景下,中小货代企业的融资能力受限,经营压力增大,因此预计行业份额有着向中外运这类具有网络、资金、货源优势的龙头企业集中的趋势。

    电商物流发力出口业务,专业物流开拓新行业。去年4月跨境电商新政后,外运改变策略,将利用网络优势积极发展出口电商物流,与电商巨头的合作有望加速推进。目前来看,出口电商业务已经为公司的收入带来积极贡献。2016年电商物流板块快速增长40.85%达到6.18亿元。公司目前在面板行业物流方面具有绝对的优势,与多家行业巨头都有合作。而招商局入主后带来的管理提升、客户资源、网络节点,预计会进一步促进这块业务。

    敦豪的利润贡献中期稳定,长期需要关注来自内资快递的竞争。目前敦豪在中国国际快递市场份额为四分之一,净利率、ROE 也是显著高于同行,优势明显,未来几年优势仍将保持。但长期需要关注顺丰等国内巨头的国际业务崛起带来的竞争。

    招商局入主中外运后的想象空间:一重一轻,互补性强。招商局物流拥有规模超过200万平方米的自有土地面积,包括五大业务平台:普货合同物流、公路快运、冷链物流、国际供应链物流、托盘共享租赁。2016年利润总额达到9.1亿。招商局物流旗下庞大的货源有望为货代业务带来更多增量,货代毛利率有提升空空间,招商局的仓库资源与中外运的服务能力“轻重结合”,有望提升双方综合解决方案服务能力。

    公司内在价值:分部加总计算公司合理价值。对于公司价值,我们采用如下两部分加总来计算1)中外运敦豪的盈利稳定(但预计再过几年会一定程度受到国内快递企业的冲击),采用DDM 法计算这块股权的现值。2)资产负债表扣除敦豪股权以外的部分,金融资产(主要是股票)按公允价值重估,由于公司财报上公司的股票已经按照公允价值计算,我们计算2016年末至今的股票增值来计算这块的合理价值。其余货代部分按照1倍净资产估值。最后我们得到,公司的合理价值为202亿。

    投资建议:预计2017到2019年EPS 分别为1.27、1.15、1.28元(预计今年公司持有股票出售完毕,投资收益在2017年体现,因此2018年利润下降),对应PE 为14.2、15.6、14.0倍。公司现有资产价值明显高于市值,安全边际高,看好公司未来在招商局管理下提升管理、外延扩张带来的新机遇。继续维持“买入”评级。

    风险提示。货代业务业务受到贸易景气度影响、电商物流的需求波动、敦豪的投资收益受到国内快递巨头冲击。