中国建筑:一个全新视角,PPP基建打开低估龙头新空间

公司过往低估值的原因及其局限性:长期以来市场纠结于公司一半房地产、一半建筑施工的业务结构,认为房地产业务拖累了公司整体估值,以及对多元型业务结构的公司还应估值折价,这种观点导致了公司过去长期低估值的状态。

    然而,这种观点忽视了至少两点:1)公司房地产业务具有极强的现金流水平,能为公司开展基建PPP业务提供强大支撑。房地产业务不仅不是拖累,反而是公司相对于其他建筑央企的独特优势,如果从开展PPP业务角度看,公司可能是最具潜在资金实力的建筑央企。2)公司“多元”的业务并非相互分割,而是具有较强相互协同效应,除了前述资金效应外,公司房地产与房建施工、PPP基建业务之间互为支撑、相得益彰,因此不应简单地对所谓“多元型”业务结构就给予估值折价。

    一个全新的估值视角:基于公司房地产业务极佳现金流以及公司业务间可相互支撑、转化的特点,我们假设一种极端情况:假如将公司所有房地产业务变现(包括中国海外发展等房地产子公司旗下土地储备、在建及所持物业),按权益比例可回收约2583亿元现金;将回收的资金按1:10杠杆投资于PPP基建业务,则可承接约2.6万亿PPP项目,按5年工期、3.5%净利率估算,未来五年将可年均新增182亿元PPP基建利润,加上存量建筑业务利润(2016年约150亿元),则公司利润规模将达约332亿元;按照可比建筑央企平均14倍PE估值计算,理论市值应为4648亿元,较当前公司市值高出约60%。

    房地产销售势头良好,盈利稳健,现金流水平极佳。公司2016年及今年1-5月房地产业务合约销售额分别为1951/955亿元,同增26.2%/53.3%,势头强劲,这为明后两年业绩稳健增长奠定坚实基础。旗下中海地产业绩尤为稳健优异,2011-2015年业绩CAGR为20%,去年合并中信地产低成本获取大量优质土地资源,继续巩固龙头地位。公司房地产业务现金流极佳,仅中海地产2014/2015/2016年销售回笼金额就高达1177/1487/1890亿港元,经营性现金流净额达66/547/756亿港元。

    PPP基建业务突飞猛进,将成有力增长点。公司凭借在房建市场第一品牌实力、地方政府合作优势、以及雄厚资金和融资优势,已成功打开PPP基建市场并具有强大竞争力。截止至2016年末公司累计签约135个PPP项目,投资总额5300多亿元,所承接的PPP项目个数占同期全国落地项目的11%,投资总额占23%,彰显龙头地位。PPP带动基建订单爆发式增长,2016年/2017年前5月基建订单同比增长83%/49%。公司计划2020年房建/地产/基建业务占比分别为5:2:3。按照2016年各业务毛利率水平推算(不考虑PPP的提升),至2020年公司毛利率可提升0.67个pct。结合公司十三五收入年复合9%增速目标,假设其他费用率不变,预计2015-2020年业绩复合增长率可达11%。

    盈利预测、估值与投资建议:我们预测公司2017/2018/2019年归母净利润分别为338/390/448亿元,EPS分别为1.13/1.30/1.49元,当前股价对应三年PE分别为8.6/7.5/6.5倍。从长期来看,PPP基建业务已给出了未来在房地产行业下滑情景下公司如何持续增长的答案,房地产业务不仅不是公司未来业务拖累,还将通过PPP业务支撑公司持续增长,因此我们不认为因公司房地产业务占比高以及“多元型”业务结构就该给予低估值。参考建筑央企目前平均14倍PE,以及考虑公司历史所表现出的业绩稳健性及当前市场风格,我们给予15.82元目标价(对应2017年14倍PE),“买入”评级。

    风险提示:房地产调控超预期风险,PPP进度不达预期风险。