永辉超市:业态迭代加速拓展,制度改革提效,规模及盈利进入增长双通道
核心观点:业态迭代加速拓展,制度改革提效,规模及盈利进入增长双通道。本篇报告我们独辟蹊径,从生鲜电商数据、公司战略方向、现金流以及估值角度,深度挖掘公司核心竞争力、行业天花板、竞争格局,透视公司制度改革下的变化,推演公司估值。我们认为公司门店业态迭代及扩张,主要基于三点:1、生鲜直采;2、超市领域深厚的供应链管理能力以及管理层的产业视角;3、适时的创新能力。依托于过去经营实力积淀,公司现金流充裕,抗风险能力提升,在消费趋势下,公司依托核心的供应链体系,业态迭代持续创新,提升效率及体验,规模及市占率提升。在管理效率上,“赛马制”及合伙人制度提升经营效率,员工积极性提升,人均创收比例提升,费用率进入下降通道,毛利率提升及费用率下降,净利润水平增速高于营收增速;参考国内及国外超市历史估值,公司高估值存在合理性,龙头溢价及供应链效率存潜在提升空间是主因。参考可比公司估值,考虑下半年估值切换,给予公司2018年35XPE,目标价8.01元,维持“买入”评级。
公司概况:加速拓展,合纵连横,全国化超市龙头雏形显现。2004年在重庆开店,异地开店持续成功,打破区域发展天花板;2010年上市,募集18.94亿元,开启加快全国化布局的战略;截止2016年底,公司拥有门店数量487家,2010-2016年营收CAGR20.89%+,区域营收占比前五名为福建、重庆、四川、北京、安徽,全国化路线持续成功。上市之后,为补充流动现金流及加快区域拓展,先后引入牛奶国际、京东等战投,并入股中百、上蔬永辉,2017年将与中百在湖北省开门店。公司现有物流配送中心12个,覆盖福建、重庆、安徽、北京、辽宁、陕西、浙江等地区,配送中心距离城中心门店近3-4小时车程,保证运送效率。
行业分析:线下商超具备生鲜强壁垒,超市供应链提效加速,分化加剧。商超生鲜具备天然的优势,线上生鲜远未到爆发期,电商生鲜渗透率仅为1.6%,基于物流配送费用率高、生鲜难以降低损耗率角度,99%的生鲜电商仍处于亏损状态,线下生鲜消费仍是主力。国内生鲜市场近9万亿,商超生鲜渗透率仅为13%左右,刚刚超过万亿市场,从天花板以及增长潜力来看,仍具备较高的提升空间,我们认为商超符合消费升级趋势,未来将持续增长。参考日本发展经历,国内人均收入与超市增速远未达最高点(4万美元/人/年)。国内线下商超出现分化,生鲜直采及精细化管理成为超市持续扩张的必胜法宝,考验物流配送能力、生鲜损耗率、精细化管理能力等等,以永辉超市、家家悦为代表的强供应链公司优势凸显,存货周转率及ROE水平远高于竞争对手,线下分化加速,强供应链公司将享受龙头效应,强者恒强。
业态迭代升级彰显竞争力和创新力,现金流充裕,门店拓展加速。永辉超市依托生鲜直采能力(70%以上直采),同时凭借多年的资金沉淀以及战略投资积累,2017年Q1账上货币资金约为75亿元,持续进行业态迭代,符合现代年轻人消费趋势。从传统的红标店到绿标店,绿标店到超级物种,公司持续的业态迭代,经营效率及坪效显著高于传统门店,现有未成熟绿标店坪效高于红标店约10%左右,预计未来将继续提升。公司门店由大卖场转绿标店,业态由“大”变“小”,背后体现供应链效率的厚度以及管理能力的质量,预计2017-2019年年均开店增速在20%+,同店增长3-5%,预计2019年营收规模有望达到千亿,2016-2019年收入端CAGR26%+,考虑毛利率提升、费用率优化,利润端CAGR35%+。
制度改革释放红利,供应链提效,盈利能力进入提升通道。公司深度践行合伙人制度以及集群的赛马制,赛马制度保证前端收入规模的持续提升,同时有利于提升内部经营效率,防止规模扩大下的效率降低,同时公司优化供应链采购体系,梳理SKU,淘汰15%供应商,毛利率持续提升,但仍与行业内如家家悦、中百集团等有一定差距,具备较大的提升潜力;合伙人制度实施,总部和合伙人双赢,2016年人均创收提升24.67%,薪酬费用率水平下降0.23%,但员工收入提升约20%,离职率下降2.75%,提升了公司盈利能力,未来依托于制度优势以及赛马制改革,效率有望持续提升。总体上来看,公司有望将EBITAMARGIN提升至5.5%以上(2016年4.7%),预计未来三年利润端仍高于收入端增长。永辉超市核心竞争力明晰,制度优化下、效率提升,现金流加速流转,支撑新开门店,保证资金滚动,我们认为公司进入新增长通道,具备长期配置价值。
投资建议:目标价8.01元,维持“买入”评级。估值层面,纵向对比来看,公司历史PE估值中枢大约30倍左右,按照A股消费股提升的逻辑来看,估值相较于历史提升30%-50%,那么永辉超市PE(TTM)合理区间应该在40-45XPE的区间,按照我们的预测,永辉超市2018年有望实现净利润约22.89亿元,当前市值对应2018年估值约为30.99XPE倍,估值提升的空间仍具备较大潜力。且对标好市多、沃尔玛等国外零售巨头,历史开店增速最高时,估值大约为35-40倍,亚马逊收购全食超市的PE为33倍。考虑到行业空间足够大,且对于全国化零售龙头公司永辉超市鲜有竞争对手,业绩增长确定性更高,市占率稳步提升,我们认为永辉超市合理的估值应该在35XPE-40XPE区间。预计2017-2019年公司实现营业收入611.97/736.99/869.52亿元,同比增长24.31%/20.34%/17.98%。实现净利润约为17.55/21.89/27.46亿元,同比增长41.33%/24.73%/25.42%,当前市值对应2017-2019年PE约为38.66/30.99/24.71倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间,给予2018年35XPE,维持目标价8.01元,“买入”评级。
风险提示:公司门店建设不及预期,导致营收增长缓慢;宏观环境恶化,消费者消费能力大幅下降;食品安全问题。