合纵科技:独具慧眼联手优质前驱体厂商,配网设备领军者蓄势待发

定增过会加速外延扩张,配网设备领军者升级综合能源服务商:公司作为传统配网一次设备优势企业,在国网配电设备招标中已稳居中标率第一梯队,在轨交方面亦接连中标京沪高铁等相关线路的设备招标。身为配电设备行业领军者,公司经营趋势稳健向上,2016年实现收入12.6亿(YoY+12.9%),净利润0.88亿(YoY+0.34%)。目前公司业务正从设备向电力咨询、设计、运维以及新能源、储能方向拓展,公司旨在借助新一轮电力改革契机打造综合能源服务商。此番收购湖南雅城与江苏鹏创代表公司正式迈出转型升级步伐。

    湖南雅城,将“前驱体”进行到底:公司拟以发行股份并支付现金方式收购湖南雅城100%股权(作价5.32亿,对应2017年市盈率10.3X)。湖南雅城专注于锂电正极材料前驱体产品,已有磷酸铁、四氧化三钴与氢氧化亚钴产品都凭借其优异特性实现产销高增长,目前拥有三星SDI、北大先行等国内外优质大客户。未来公司还有望布局三元材料前驱体业务,成为全系列锂电正极材料前驱体供应商。今年钴价快速上涨将带动公司四氧化三钴与氢氧化亚钴业务的毛利率提升,磷酸铁业务则将在新增产能释放后继续实现快速增长。我们预计2017-2018年公司业绩有望达到1.52、1.99亿元,大幅超过5152、6629万元的业绩承诺。

    收购鹏创完成向电力设计产业链条的延伸:江苏鹏创拥有电力行业(送电、变电)工程丙级设计资质证书,江苏、云南及安徽等地均有业务覆盖,在江苏省及行业内内已积累了良好的口碑。并入合纵科技后,双方的客户资源将充分共享,业务规模望加速提升,其2016-2019合计备考净利润6715万元(作价1.88亿,对应2017年市盈率13.2X)。收购完成后,合纵科技完成了从设备端向电力设计产业链的延伸,在增量配网向社会资本放开的大背景下,公司与鹏创的相结合望再度升级公司成为配网工程承包商,享受承包与设备双重利润。

    作为公司打造综合电气服务商的第一步,公司对江苏鹏创的设计环节公司收购有其必然性,我们预计2019年起公司在增量配网的布局会逐步有成果显现。

    紧握配网投资与电改契机,管理层坚定看好公司发展:我国的年平均停电时间远高于发达国家,其中配网导致的停电时间占总停电时间的比例高达88.8%,我国配电网的投资和改造升级迫在眉睫。因此国家能源局提出十三五期间1.7万亿配网投资计划,公司作为配网设备领域的领军企业业绩受到保障。同时电改政策提出了允许社会资本投资增量配网,为行业再度打开成长空间。公司通过参股北京中能互联创业投资中心,在“中山翠亨”项目中投资2亿元参与配售电公司,正蓄势待发期待增量配网投资正式开闸。同时近期公司多位实控人联合宣布增持不超过2亿元,并表示坚定看好公司未来发展。

    投资建议:我们认为公司在配网一次设备领域稳居行业前列、产业链齐全,同时据我们测算湖南雅城受益于磷酸铁销量提升以及钴价提升,17-18年有望实现1.52、1.99亿净利润(具体计算过程参看正文),大幅超过业绩承诺。采用分布估值法,我们给予原有主业39亿(对应可比公司,给出40X 估值),湖南雅城部分58亿目标市值(对应可比公司,给38X 估值),较公司定增完成后市值的成长空间明显,给予目标价29.7元,买入评级。

    出于审慎性原则,我们暂时在模型中不考虑湖南雅城与江苏鹏创的并表业绩。

    预计2017至2019年公司原有主业年营业收入分别为13.60/15.06/17.66亿元,净利润分别为0.98/1.13/1.38亿元,对应增速分别为11.0%/16.1%/21.5%。

    风险提示事件:雅城客户集中、毛利率波动风险、公司治理与整合风险。