中远海控:如何看待中远海控收购东方海外及内贸混改

携手上港邀约收购东方海外,旗下内贸品牌泛亚航运实施混改

    7月10日全球第四大班轮公司中远海控携手全球最大集装箱码头公司上港集团拟按78.67港币/股要约收购全球第七大班轮公司东方海外100%股权,若本次交易得以通过并实施,中远海控将成为全球第三大班轮公司。同时,海控旗下内贸品牌泛亚航运实施混改:复星产业投资以4.27亿元战略入股泛亚航运,股权占比10%。

    收购估值以行业惯例PB估值进行,难以定性贵贱

    全球航运仍较低迷,PE值无法衡量,周期品亦无法根据未来行业的判断和现金流来用DCF进行计算公允价值,本次收购以行业通行惯例PB进行,最终确定本轮收购的对价估值是1.4倍;此外,公司估算出整合东方海外带来的协同效应贴现值为27亿美金,若剔除这部分后,本轮收购的估值则为0.8倍。收购估值是买卖双方都认为合理的角度撮合而成,个性化的收购事宜从一个宏观视野角度来看,很难纯粹的用贵和便宜来衡量,东方海外的核心价值并不是船舶资产,而是多年运营下来的网络、客户和管理。

    收购利好行业,但不构成运费能够持续改善的核心因素

    收购带来行业集中度提升,利好行业,但我们认为行业仍处于供过于求的状态,特别是受大船交付困扰的欧美航线,因此收购不构成行业运费持续改善的核心因素。具体到标的层面,1)东方海外(利好):品牌将继续保留,24个月之内主要架构、管理层和薪资待遇不变,溢价要约收购将导致股价周一大幅攀升至78.67港币附近。2)中远海控(偏利好):行业话语权进一步增加,整合或将在未来产生更多的协同效应;短期来看,收购计划或将对班轮公司三季度涨价产生正面效应,建议在旺季择机布局估值更低的港股(1919.HK);同时,A股复牌时间则仍有不确定性;3)上港集团(利好):上港目前股权中约40%通过国务院国资委旗下的招商局和中远海集团持有,本次收购将有利于公司在集运产业生态链的进一步优化和长期布局,而通过参股一家新的航运公司有利于其码头作业量的提升。

    泛亚航运实施混改或将对内贸行业产生深远影响

    此次参与泛亚混改的复星(10%)和高管(8%)股权短期并不具备二级市场的流动性,未来兑现的方法主要包括长期分红、股权一级市场转让、单独IPO获得二级市场流动性、母公司中远海控定增收购该部分股权实现流动性,我们认为一级市场转让和海控定增收购的可能性更大,但无论哪种方式,泛亚期间的盈利能力高低直接决定了投资回报率,考虑到公司占内贸市场份额约为40-50%,混改后泛亚对于盈利能力的追逐极有可能带动行业运费的长期复苏,这将利好国内多式联运龙头安通控股。

    投资建议

    预计公司2017-2018年归母净利23.2亿、10.9亿,EPS0.23元、0.11元,给予“增持”评级,目标价6.16元,对应目标价PE27.1倍、57.9倍。受益本次交易的标的依次为东方海外、中远海控、上港集团和安通控股;A股的中远海控依旧处于停牌状态,复牌时间不定,考虑到近期大宗价格反弹,不排除资金短期关注中远海特、中远海能、中远海发等兄弟公司。

    风险提示:收购及混改推进和效果低于预期。