恒润股份:受益于海上风电的锻件领先企业,募投项目提升公司

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:马晓天 日期:2017-07-11

投资要点:

    优化产品结构,收入近三年基本保持稳定,但净利润三年复合增速高达88%。公司主营高品质、高性能辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件。产品主要应用于风电、机械、石化等各个领域。其中风电领域是目前核心应用领域,收入占比超过50%。且公司产品主要出口欧盟和日本,收入占比达到接近80%。近三年公司顺应市场需求,调整产品结构,不断开拓优质海外大型客户,2016年辗制环形锻件收入比重提升至75%,整体毛利率37%(同比提升9%),净利率15.05%(同比提升6%)。

    全球风电行业未来5年仍将保持稳定增长,年累计装机容量增速10%以上。其中全球海上风电累计装机保持20%以上的增速。根据全球风能理事会预测,预计2021年风电装机累计容量将达到817GW。公司作为风电塔筒法兰领域的领先企业,我们认为公司将从两个层面受益:

    (1)国际上绑定主流风电厂,具备一定的先发优势和品牌优势,受益于行业共同成长。公司的风电塔筒法兰销售以外销为主(占比达到89.94%),目前公司与西门子、通用电气等国际巨头建立了长期稳定的合作关系,且不断开拓国际新客户,拥有强大的客户资源,将受益于行业共同成长。另一方面,国内外风电市场正掀起一轮并购潮,17年4月西门子收购完成歌美飒,在行业新一轮洗牌下,拥有国际龙头客户资源的公司将继续占优,预计市场份额有望进一步提升。

    (2)国内海上风电加速推进,或将给公司带来新的增长动力。根据十三五计划:风电新增装机容量在8000万千瓦以上,其中海上风电新增容量400万千瓦以上。测算下,对应的法兰的整体空间在490亿元(其中海上45亿元)。尽管目前国内市场主要由山东伊莱特等公司占据,但我们认为公司目前具备给海上风电大兆瓦风机配套法兰的生产能力,且参与过早期海上风电示范项目,未来在国内海上风电持续推进下,公司或将进入国内海上风电企业的供应商目录,开拓新的增长点。

    募投项目提升精加工产能,高端产品有望持续放量。目前公司热处理及精加工能力的不足,是制约公司成品产能的“短板”。募投项目将显著提高公司精/深加工的产能,全部达产后将优化公司产能结构,预计2019年公司高端成品产能将达到4万吨以上,未来将有能力进入到更多高端装备领域的配套,提升天花板。

    首次覆盖给予“增持”评级。公司辗制环段件将受益于海上风电的快速发展,同时募投项目将大幅提升公司精加工产能,欲打造成为高端装备制造配套领域的领先企业。我们预计公司2017-2019年实现净利润1.15、1.65、2.24亿元,对应EPS分别为1.44、2.07、2.80元,对应PE为35、24、18倍。目前18年行业平均估值为23倍,但考虑到公司募投项目投产后,未来18和19年两年的净利润复合增速我们预计将达到39%,同时结合公司在风电塔筒法兰领域的国际领先地位,我们按照PEG等于0.92给予公司18年35.8倍的估值(可比公司的平均PEG为1.51,最低PEG为0.92),中期对应目标市值59亿,首次覆盖给予增持评级。

    风险提示:原材料价格下降带来产品价格下滑以及毛利率波动;下游高端市场开拓不达预期;风电行业发展不达预期。

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