中炬高新:品类扩张+区域拓展+渠道完善,优质低估值高成长标的

投资要点:

    明晰品类定位,多元化扩张加速。对比国外食品巨头,快消企业发展壮大通常三步路径:一是以优势单品打通渠道通路;二是品类扩张;三是形成平台,外延并购发展壮大。中炬高新正处于第二阶段初期,利用酱油形成的品牌与渠道优势,开始品类多元化发展。成熟品类为酱油,可预期的战略新品:(1)食用油:将新建30万吨产能,优势在于周转率高、与现有渠道协同,投资收益比高;(2)蚝油:将新建20万吨产能,优势在于毛利率高、市场空间大。此外酱料、醋等也具有发展潜力。7月1日订货会以新品为主效果良好,估计8月可投放市场,利于带动2H17营收提速。

    区域策略不同,按层级分别推进。公司调味品成熟区域为东南地区(以广东、广西、海南、浙江、福建为主),合计占比约75%。区域扩张策略:优先发展沿海城市;重点发展中部与东北;加速推进西南与西北市场,具体来看:一线城市巩固消费量;二线城市提高渗透率;三四线城市由于品牌力不强,需采取根据地市场,以点带面发展。目前近300多地级市中,已覆盖约2/3,未来3年实现全覆盖。此外扩大销售人员规模与销售网点,用好体制外、结构内的力量(即经销商),共同推动市场开发与终端建设。

    完善餐饮薄弱环节,加强渠道管理。厨邦餐饮是薄弱环节,公司采取措施:一是组织厨邦厨师顶级俱乐部,通过厨艺比赛等加强与厨师粘性,统一推广产品;二是聘请厨师顾问带动餐饮发展。目前公司渠道结构,流通:商超:餐饮为5:3:2,未来将逐步提升商超与餐饮渠道比例。渠道管理方面有强化趋势,一方面对品类进行可选与必选分类,根据公司战略引导经销商拿货;另一方面加强经销商培训,提升销售软实力。

    销售费用率应逐年增长,管理费用率呈下降趋势。1Q17销售费用中,如广告费用等并未完全体现,考虑到确认时点问题,季度间费用率可能不均衡,总体看要实现空白市场覆盖、营收增长,销售费用应是逐年增大。未来是依靠降低管理费用率,提升毛利率,来支撑利润增长。公司管理费用率(8.7%)高于海天(4.2%),主因在于信息化程度不高。16年对于订单、供应链与管理系统做了五年规划,未来有望通过流程优化实现人均管理效率提升,规模增加后费用率将呈降低趋势。

    盈利预测与估值:预计17-19年公司净利+32%、+31%、+25%,EPS分别为0.60、0.79、0.98元,最新PE分别为31、23、19倍。当前市值147亿,扣除地产后117亿,相当于调味品PE仅24倍,大幅低于目前海天31倍估值水平。中炬收入31.6亿,相当于海天1/4水平,而市值只有海天1/8,估值优势明显。考虑公司调味品业绩增长确定,万科大涨前海压力减轻,投资者对于前海担忧情绪释放,维持“买入”投资评级。

    风险提示:前海人寿带来不确定性、调味品销售进度不达预期、原料价格大幅上涨,食品安全事件。