九州通:全国性民营医药流通龙头,尽享政策红利

推荐逻辑:公司为国内最大的民营医药流通企业,在商务部2016年的行业统计报告中被认定为4家已实现全国性布局的医药流通企业之一。2017年迎来“两票制”、“分级诊疗”、“医药分家”相关政策的密集落地期,公司基层医疗机构终端受益分级诊疗、零售药店终端受益两票制、医疗机构终端受益两票制与医药分家,均迎来加速成长契机。未来3年业绩复合增速30%以上,2017估值30倍,处于历史估值底部。

    基层终端:受益分级诊疗带来的政策红利。分级诊疗背景下,国内药品市场终端格局分化。2016年医院终端药品销售增速下降至约8%,基层终端药品增速提升至16%。基层为公司优势区域,截至2016年末,公司共获得22个省市的基药配送资格,覆盖基层医疗机构家数为51750家,未来还将进一步加强对基层的覆盖面,随着基层医疗机构覆盖面的增加和已覆盖机构的单体销售金额提升,预计未来3年在基层终端收入复合增速将提升至30%以上。

    二级及以上医疗机构终端:行业进一步“市场化”,公司业务上量迅速。随着医改推进,药房成为医院的成本中心,医药流通公司的质量与效率逐渐成为核心竞争力,行业进一步“市场化”,公司作为高效运转的民营企业,将迎来发展机遇。同时“两票制”政策亦为公司发展二级以上医疗机构业务提供了契机,存外延并购预期。公司已于2015年在二级以上医疗机构加大布局力度,随着各地区陆续切换新标,业务迎来放量契机,预计增速维持30%以上。

    零售药店终端:两票制及税改推动公司配送份额提升。零售市场为公司优势业务区域,随着处方外流、下游的规范与集中度提升,我们认为公司将是零售终端流通整合的最大受益者,2017年为两票制政策落地的关键之年,预计公司在零售终端的增速将显著提升,未来3年增速维持在30%以上。

    调拨业务:产业链下移,实现渠道聚拢,占比逐渐下降。“两票制”背景下,公司调拨业务未来有望转向零售、医疗机构的纯销,毛利率有望提升。调拨业务占收入的比例已由2011年的67%下降到2016年的45%,预计未来3年比例仍将下降,2019年将下降至30%左右。

    盈利预测与投资建议。随着利好政策的陆续落地,预计公司未来三年归母净利润的复合增长率将提升至30%以上,由于公司为民营企业中唯一实现全国布局,终端市场的分布与产品品类扩充均有较大发展空间,增速相对同业更快,且布局医药电商、搭建大健康服务平台,具备估值加分项,我们认为给予其2018年30倍PE较为合理,合理股价为27.3元,维持“买入”评级。