钢研高纳公司跟踪报告:高温合金龙头,与国产航空发动机齐飞

高温合金门槛高,高毛利率有望长期保持。全球范围内能够生产航空航天用高温合金的企业不超过50家,主要集中在美、英、法、德、俄、日等国,整个行业具有较为明显的寡头特征。在涉及航天航空应用领域的高温合金钢产品,发达国家作为战略军事物资,进行严密封锁。国内从事高温合金材料生产的企业数量有限,分为生产基地和研发基地两大类。生产方面主要形成了以抚顺特钢、上钢五厂、长钢三厂和齐齐哈尔等特钢厂等为主体的变形高温合金生产基地、以航空发动机制造公司精密铸造厂为主体的铸造高温合金生产基地和以钢铁研究总院、北京航材院和沈阳金属所等科研院所为主体的高端高温合金材料的生产研发基地等三大基地。我国目前航空和其他工业部门使用的各种一般高温合金均可在国内生产供应。公司具有生产国内80%以上牌号的高温合金的技术和能力,三大业务支柱分别为变形高温合金制品、铸造高温合金制品和新型高温合金材料及制品。铸造高温合金和变形高温合金是公司经营业绩的基石,2016年二者合计收入占比83.49%,其中新型高温合金毛利率水平最高。

    与钢企错位竞争,专注于不同细分市场。公司依托发动机产业布局,60%以上的产品面向航空航天领域的客户。公司与钢铁企业之间是专业厂和普通厂的合作关系,不存在竞争。航空航天产业中用量最大的变形高温合金,主要由这些钢铁企业完成,这类企业生产的高温合金主要适用于大批量、通用性、结构较为简单的产品,而公司的高温合金产品主要为结构复杂的小批量产品,大型钢铁企业不宜使用大型设备加工这一类产品。相比主要研究院所,公司专注程度、产业化程度、资本运作能力等方面优势明显。中科院沈阳金属研究所主要从事基础科学研究,涵盖整个金属材料,航材院则覆盖整个航空航天领域的各类材料,两家单位并不专注于高温合金。相比之下,在高温合金这一专业领域,公司具有独特优势,且产业化程度、作为上市公司的资本运作能力优于前两家企业。

    航空发动机基础核心材料,市场前景广阔。在发动机及燃气轮机中,高温合金主要用于制造四大关键热端部件:燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘,此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。高温合金约占航空发动机价值的17.5%。以航空发动机占飞机整机价值20%估计,高温合金约占整机价值的3.5%。航空发动机推重比的提高,70%以上的贡献来自材料技术。

    我们在报告《高温合金龙头,受益于发动机产业发展》预计,未来20年我国高温合金仅民用市场需求就接近2670亿元。此外,我国军用发动机及燃气轮机市场潜力也大。我们认为公司作为高温合金龙头,是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一,未来市场空间广阔。

    盈利预测与投资建议。我们预计2017-19年EPS分别为0.33、0.42、0.47元。参照可比上市公司2017年的PE估值约为93倍。考虑到公司高温合金的龙头地位,给予2017年PE估值90倍,对应目标价29.70元,维持“买入”评级。