丽珠集团:专科制剂快速增长,长期创新研发可期

参芪占比减少,利润增长重回快车道。近年公司收入、利润保持了稳健增长,2011-2016收入CAGR为19.33%,2016年营业收入为76.52亿元,同比增长15.58%。2011-2016年净利润CAGR为16.44%,2016年实现净利润7.84亿,同比增长26.0%。2014年受参芪扶正业绩下滑的影响公司净利润增速下降至个位数,随着亮丙瑞林、艾普拉唑、鼠神经生长因子等二线品种销售规模的增加,参芪扶正在公司利润占比已不到30%,公司在新品拉动下重回增长快车道。

    专科战略,生殖先行。促性激素是公司西药制剂中最大的板块,2016年实现收入11.8亿,同比增速达到28%。一方面受益于行业景气度向上,包括二孩政策、不孕不育人群的提升、辅助生殖渗透率的提升;另一方面公司2014年提出专科战略,集中资源重点打造辅助生殖、消化道用药等优势专科领域。其中亮丙瑞林公司去年实现收入3.86亿元,同比增长31%,由于上市时间晚公司样本医院市占率仅21%,行业高景气+市占率提升,未来两年有望保持30%以上的增速。系列其他品种尿促卵泡素、尿促性素受益于行业景气度向上,同时公司在辅助生殖领域拥有强大的技术支持、学术推广能力,专科优势明显,其他品种有望保持20%的增速。此外公司的重组人绒促性素预计今年年底完成大部分III期临床试验,由于单价显著高于普通产品,上市后将大幅提高该品种的盈利能力。

    核心品种进医保打开空间,参芪渠道下沉稳增长。2016年艾普拉唑肠溶片营收2.85亿,同比增长52.34%。今年顺利进入新版医保目录,之前进入了12个省份的医保增补目录,预计未来两年将保持30%-50%以上的高速增长。同时公司的针剂产品已完成III期临床试验,2016年6月申报生产,有望在今年获批。未来三年口服和针剂有望做到10亿规模。公司的鼠神经生长因子由于上市时间晚,目前市占率10%,2013-2016年CAGR高达115.75%,2016年实现收入4.9亿元,同比增长63.88%。新进医保目录后预计未来两年有望达到40%-50%的增速。新版医保目录中大部分中药注射剂被限制在二级以上医院使用,而参芪扶正并没有该限制,利好公司产品在基层医院的推广,预计未来两年收入增长维持在5%左右。

    微球、单抗并驾齐驱。2015年全球微球制剂市场已超过50亿美元,国内市场约30亿人民币,同比增长23%。由于技术壁垒较高,国内仅有少数企业掌握了微球技术,除公司外其他企业包括绿叶制药、泰德制药、博恩特。公司是国内最早研发微球产品的企业之一,有2个微球车间,正在新建的3个生产车间均按照美国FDA的GMP标准进行设计,共7个产品处在研发阶段。单抗平台成立于2010年,由国家“千人计划”入选者、前美国健赞公司生物药研发副总裁傅道田博士带队,目前团队近200人。目前生物药领域共有9个项目在研,其中临床前研究项目4项、已申报临床项目1项、处于临床研究阶段项目4项。注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子TNF-α单抗进入Ⅱ期临床试验,重组人绒促性素正进行Ⅰ/Ⅲ期临床。

    积极布局精准医疗,液体活检进入试用阶段。2016年2月,丽珠试剂与CYNVENIO设立合资公司丽珠圣美,丽珠圣美拥有LiquidBiopsy液体活检平台的所有权益,上市公司间接持股36%。液体活检技术通过对循环肿瘤细胞(CTC)、循环肿瘤DNA的富集后检测,未来可应用在肿瘤的伴随诊断、病情监测和早期筛查等。目前LiquidBiopsy已进入了海南省人民医院、协和医院、华西医院等多家知名医院,未来丽珠试剂将在相关领域开发诊断试剂,用于富集后的检测,使仪器能够为公司持续带来产出。另一方面,公司能够基于该精准检测平台进一步向下游服务发展。目前正在建设中的丽珠基因将在珠海设立旗舰级第三方检验中心,对接医院开展分子特检、基因测序等服务。

    盈利预测。考虑到近三年公司两大系列促性激素、消化道用药在行业景气度向上、核心品种新进医保放量的利好下保持25%以上的快速增长,同时参芪扶正渠道下沉保持5%稳定增长,预计公司2017-2019年EPS分别为2.22、2.73、3.33元,对应市盈率估值30.7、24.9、20.4倍,维持“推荐”评级。