济川药业:产品种类不断丰富,学术推动产品快速放量

推荐逻辑:1)产品梯队齐全,重磅品种蒲地蓝口服液和小儿豉翘清热颗粒仍处于高速放量阶段,分别保持20%和35%左右的复合增速,雷贝拉唑保持15%左右的稳定增长,妇科产品实现翻倍式增长,重磅产品注射用埃索美拉唑等4个品种即将获批,还有更多在研产品陆续将陆续上市。2)学术推广能力强,自建营销团队持续开发产品适应症,通过大规模学术教育赢得医生认可,覆盖全国6000多家医院和十万家OTC终端的营销渠道助力产品放量。3)经营管理效率改善,毛利率持续提升的同时期间费率稳步下降。

    重点布局大病种领域,产品梯队保障持续高增长。公司重点布局呼吸、儿科、消化、妇科、心血管等大病种领域,形成丰富的产品梯队,实施大品种战略,借助现有渠道实现迅速放量。在呼吸和儿科领域,蒲地蓝口服液和小儿豉翘清热颗粒2016年收入分别超过20亿和6亿,增速分别超25%和40%,未来3年复合增速分别不低于20%和35%,后续还有小儿通便颗粒、瑞吡司特处于申报生产阶段,西他沙星处于临床II期;在消化领域,雷贝拉唑2016年收入和增速分别达到10亿和15%左右,重磅品种注射用埃索美拉唑处于申报生产阶段,即将获批上市,注射用雷贝拉唑处于II期临床,两个注射剂型品种未来市场空间均有望突破10亿;在妇科领域,蛋白琥珀酸铁和妇炎舒胶囊都处于推广初期,有望实现翻倍式增长,妇舒颗粒处于申报生产阶段。

    学术推广能力强,推动产品快速放量。1)覆盖面广:2016年销售人员数量超过2400人,同比增长18%,已形成遍布全国的营销网络,覆盖了全国6000多家医院终端和十万家OTC终端。2)学术推广强:启动多个临床再评价试验验证产品疗效和开发新适应症,全国大规模学术教育,产品得到医生高度认可。3)营销质量高:销售投入产出效益高,应收占款占销售收入的比重持续下降,经营性现金流稳步提升。公司以学术推广为先锋,借助覆盖全国的销售渠道实现快速放量,过去5年蒲地蓝口服液和小儿豉翘颗粒分别保持30%和40%以上的增长,东科制药并购后出现爆发式增长。未来有望复制到众多储备品种。

    经营效率持续提升,规模效应明显。1)随着销售规模扩大,单人产出持续增长,从2013年的135万增加到2016年的193万;毛利率持续提升,从2013年的16%提升至2016年的20%。2)期间费率从2013年的66%下降至2016年的61%,销售费率、管理费率和财务费率均有明显下降。公司内部经营控制能力强,充分发挥了规模效应,净利润增速明显高于收入增速。

    盈利预测与投资建议。我们筛选了市值超过200亿的中药制造业上市公司,不包括存在估值溢价的品牌中药上市公司。可比公司2017年PE的平均值为30倍。与可比公司相比,2017年公司PE仅24倍,市值存在明显低估。参考可比公司给予公司2017年30倍PE,对应目标价为45.90元。维持“买入”评级。