2017年环保公用行业半年度策略报告:配置大白马,重视现金流

龙头股业绩增速加快,行业估值较低,具备配置价值:环保板块整体估值处于近两年最低水平,目前PE(TTM)约为50倍,龙头上市公司估值绝大多数在20-25倍区间内,处于历史底部,估值压力已经得到充分消化。2017年一季度环保类上市公司实现营收398.19亿元,同比增长34.27%,实现归母净利润43.46亿元,同比增长43.41%,业绩大超预期。龙头公司2014年以来业绩增速开始超过中小市值公司,且差距逐渐拉大。考虑到龙头公司无论是订单增速、业绩增速均高于行业平均水平,且现金流情况更好,我们认为目前环保龙头公司估值与增速已基本匹配,具备配置价值。

    增发减持新规对环保股业绩影响较大:增发与减持新规出台,极大限制了环保公司通过外延收购资产和获取流动资金的渠道。由于环保行业商业模式本质上仍是赚取工程利润,现金周转压力巨大,新规出台将极大限制上市公司股东通过质押等方式隐性支持上市公司。2013-2015年大量环保公司通过外延并购驱动公司业绩增长,承诺业绩占公司整体利润比例超过30%。2017-2018年大量环保公司面临解禁压力。限制并购后,需规避中小市值公司因无法外延扩张带来的业绩增速下滑风险。

    行业发展靠内生,龙头公司现金情况有改善:2017年以后公司业绩增长更为依赖内生发展。2016年环保上市公司筹资现金流净额创新高,投资现金流净额亦持续增长。我们选取了11家有代表性的上市公司,发现大部分公司应收账款规模虽然上升较快,但整体现金流情况有明显好转。在2017年订单规模显著提升的背景下,我们相信龙头公司具备更强实力将订单充分转化为利润,并不断改善现金流,构筑更高的资金壁垒。

    危废处理:供需缺口持续,无害化处理迎来发展良机:估计我国每年实际危废产量8000万吨左右,远高于公布量。2017-2018年我国将开启第二轮污染普查,同时环保督察力度、政府监管力度持续加强,供给侧改革背景下企业盈利能力提升,支付意愿变强,在此背景下,危废处理需求将加速释放。综合来看,我们对危废行业未来的判断有:已有技术叠加地方本土资源更易获得发展、危废产能短缺会延续到2020年、行业内公司将呈强者恒强格局、危废EPC细分产业短期将获得发展。预计2017-2020年危废物无害化处理投资空间约1500亿元,运营空间约2000亿元。

    土壤修复:事件+政策+资金+模式多轮驱动,土壤修复市场持续升温。我国土壤修复市场起步较晚,近两年呈加速爆发趋势。首先,各地土壤污染事件频发推动整个行业加速发展;政策上,2017年迎来土壤修复政策大爆发,土壤污染防治法有望年内出台,解决行业内的立法缺失问题;资金上,2017年中央土壤专项资金112亿元,在气、水、土中唯一呈两位数增长,同时土壤污染防治基金即将成立,在很大程度上将解决土壤修复的资金来源问题;另外,土壤修复模式更加多元化,田园模式、工业场地改租赁械式,促使部分土壤修复项目易于采用PPP模式,进一步解决土壤修复资金问题。我们认为,在多轮因素的叠加驱动下,2017年下半年土壤修复市场将持续升温。

    投资建议:行业目前正处于供给、需求侧改革并存,市场集中度迅速提升的变革期。以上市公司为首的环保龙头公司在市场竞争中通过签订PPP订单能够获得更多市场资源,从签单到执行有一定的时间差,并未体现在短期的利润上,通过两三年的时间逐步释放,未来3年维持业绩高增长问题不大。政策、订单、业绩三大环保股传统驱动因素中,下半年股价由业绩驱动效应会更为明显。沿着现金牛、白马股与业绩增速确定性强三大方向,我们推荐碧水源、国祯环保、蒙草生态,建议关注东江环保、中金环境、天翔环境、龙马环卫。