东睦股份首次覆盖报告:粉末冶金技术可扩展,公司产品多点开花

公司是国内粉末冶金零件行业龙头,股东结构理顺保障未来发展。公司主要从事粉末冶金零件的生产和销售,客户覆盖汽车、家电等下游子行业,市场份额常年稳居国内粉末冶金行业第一。

    2012-2016 年,公司营业收入由9.7 亿元上升到14.7 亿元,复合增速10.9%;净利润由0.4 亿上升到1.8 亿,复合增速46.7%。

    理顺股东结构,管理层成为公司第一大股东,股权激励完成绑定核心团队,未来稳定发展有保障。

    汽车粉末冶金零件技术可拓展性强,市场前景广阔。粉末冶金具有节能节材、低成本制造的优势:1)粉末冶金能够直接生产出接近成品尺寸的终品,减少机械加工,材料利用率可达到 97%以上;2)粉末冶金塑造模具之后可以快速重复制造,批量生产的成本较低,对于结构复杂零件更是如此。粉末冶金汽车零部件作为先进的可扩展技术,不断向其他零部件品类拓展,可以制造汽车发动机、变速箱的核心齿轮部件,未来计划制造新能源汽车相关的磁性材料、燃料电池连接部件等零部件。

    粉末冶金行业壁垒高,先发优势+研发技术+规模优势为公司发展保驾护航。1)公司拥有50 多年粉末冶金专业生产经验,在需要先进设备和大量固定资产投资的高壁垒行业中具有先发优势。2)公司工程技术中心被国家部委认定为“国家级企业技术中心”,研发费用占比常年维持5%以上,研发实力突出。3)公司具备自制各种粉末冶金模具的能力,拥有包括CNC 成形压机在内的一整套国际先进的粉末冶金生产设备。

    公司产品种类不断扩张,变速箱和新能源相关零部件有望复制VVT 成功路径,成为公司新的增长点。公司在汽车零部件领域产品品类不断扩张;1)公司2013 年推出VVT/VCT 粉末冶金零件,收入从9000 万元提升到3.9 亿元,市场份额由3.9%提升至14.4%;2)公司2016 年推出变速箱零部件业务,市场空间超过50 亿元,未来有望保持高速增长;3)公司已经试生产制作新能源电动汽车粉末冶金零件、磁性材料和燃料电池连接板等,在2015 年已为特斯拉实现电动汽车粉末冶金零件正常供货,销售前景良好。

    投资建议:预计公司2017/18/19 年EPS 分别为0.61/0.77/0.97 元(2016 年为0.41 元)。当前股价17.30 元,分别对应2017/18/19年28/23/18 倍PE。考虑到粉末冶金技术拓展性较高,在汽车行业渗透率将不断提升,市场空间可期。公司作为粉末冶金行业龙头,变速箱业务有望复制VVT 成长路径,业绩高增长可期,未来三年利润复合增速34%,我们认为公司合理估值为2017 年34 倍PE,首次给予“增持”评级,对应目标价21 元。

    风险提示:1)汽车行业销量增速下滑风险;2)公司新产品开拓不顺利导致收入增速不达预期;3)原材料涨价导致公司利润率下滑。