万华化学:纳入MSCI,对标国际巨头,MDI价格反弹,盈利估值

纳入MSCI,对标国际化工巨头,万华作为低估值龙头估值切换空间巨大。我们选取巴斯夫和科思创进行估值对比,巴斯夫和科思创均为全球MDI 前三大生产商,产能规模150万吨/年,仅次于万华化学的180万吨/年。

    (1)对标巴斯夫:巴斯夫2016年营业收入达到576亿欧元,产品涉及化工、汽车、建筑、农业、石油、塑料、电子/电器、家具和造纸等多个行业,MDI 在公司收入占比相对较低。我们认为,随着万华石化和新材料领域的持续布局,产品未来将更为多元化,有望成长为中国的巴斯夫。2002-2016年,巴斯夫平均PE 为15倍,其中2009年最高,为28倍,2011年最低,为8倍,2016年PE 为20倍。万华在这期间平均PE为24倍,其中2007年最高,为47倍,2008年最低,为10倍。目前万华估值对应巴斯夫或其历史平均PE 均处于底部,估值切换空间巨大。

    (2)对标科思创:科思创产品主要包括聚氨酯、碳酸酯、涂料等。2016年营业收入达到119亿欧元,其中聚氨酯业务收入占比超过50%。科思创2016年的PE 为12倍,2017年预计PE 为11倍,与万华今年PE 相近。但是科思创业务相对单一,成长性也要差于万华。综合巴斯夫和科思创,我们认为,万华估值介于两者之间比较合理,对应区间11-15倍。万华二季度MDI 平均挂牌价好于一季度,盈利也有望超过2季度,我们预计上半年净利润45亿,全年有望达到75亿左右,给予12倍PE,对应900亿市值,仍有25%空间。

    近期聚合MDI 供应紧张,近两周价格涨幅超过5%,价格有望持续反弹。虽然万华宁波MDI装置已经重启,但是对经销商6月份执行计划量的四折供应;上海联恒35万吨装置重启后,负荷提升需要时间;而重庆巴斯夫虽然5月份有过检修,但是原材料配套问题仍未解决,40万吨的MDI 装置因原料供应基本靠外采,开工率一直在5成以下;上海科思创50万吨的装置和东曹瑞安8万吨MDI 装置近期开工率较低,主要由于其纯MDI 库存量大,导致厂家降低MDI 装置的开工率以缓解库存压力。

    长期MDI 保持寡头垄断,有望持续高盈利。目前MDI 全球需求每年大约600万吨,增长速度约为7%,供给端每年需新增40万吨/年产能才能满足需求增长,虽然今年有中东沙特阿美和上海联恒新产能投产,但是产能利用率提升需要时间,实际新增供给有限,且未来几年几乎没有其他新增产能,全球超过20年以上老旧装置超过50%,不可抗力因素出现概率较大。高壁垒、高投入使得行业保持寡头垄断格局,有望长期保持高盈利。

    盈利预测及投资评级:纳入MSCI,对比巴斯夫估值切换空间巨大;MDI 供应紧张,二季度仍有望维持高盈利,未来六大事业部成长空间巨大。维持盈利预测,维持“增持”评级。预计2017-2019年EPS 为2.32、2.58、2.91元,当前股价对应17-19年PE 为11X、10X、9X。