创新股份公司研究报告:打造全球一流湿法隔膜供应商

创新股份增发收购上海恩捷。5月26日创新股份发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》,以发行股份的形式购买上海恩捷100%的股权,同时募集配套资金。本次收购上海恩捷作价55亿元,上海恩捷承诺净利润17-19年为3.78亿、5.55亿、7.63亿;股票发行价格为51.56元/股,发行股本约为1.07亿股;募集配套资金8亿元,假设股票发行价格亦为51.66元/股,则新增股本0.16亿股;外加创新股份目前1.36亿股本,收购完成后总股本为2.58亿股。

    当前产能超3亿平米,预计19年超8亿平米。根据增发预案,上海厂区已投产6条基膜生产线,合计产能超3亿平米。珠海厂区将2017年陆续完成7条生产线及相应涂布产线的铺设,预计2018年初可逐步投入生产运营,珠海厂区7条生产线月均产能达560万平方米,年产能合计近5亿平米。远景规划拟在珠海建设12条生产线,10亿平米产能,达产后产能合计13.2亿平米。

    国内湿法隔膜龙头,净利率近50%。16年公司基膜产能1.4亿平米,产量1.42亿平米,其中对外销售4565万平米;上海恩捷涂布膜产能1.3亿平米,16年产量9556万平米,销量5560万平米。根据增发预案,上海恩捷16年毛利率达61.4%,净利率达40%;17年1-4月份毛利率64%,净利率达47.6%,湿法隔膜上市公司中盈利能力排名第一;而17年4月单月净利率达49.3%,单月利润4620万,优势更为明显。未来随着产品价格下降,盈利能力有所下降,但考虑到公司良率仍有较大提升空间,产品成本有望进一步下降,作为龙头预计公司18-19年毛利率仍保持50%以上。

    客户包括LG、CATL、比亚迪等,且为三星唯一认证供应商。公司客户集中度较高,前五大客户占比86.3%,其中第一大客户占比25%;公司稳定客户包括CATL、LG、比亚迪、国轩,三星SDI 唯一认证供应商。我们认为17年隔膜行业将进入比拼“产品力”的阶段,设备、人员、工艺是塑造隔膜产品力的核心,而“工艺水平”为湿法隔膜最强核心竞争力,需要设备、人员、产品开发生产经验的日积月累。上海恩捷生产设备全球领先;核心人员均为创始员工,研发体系完善,强者恒强,我们看好公司未来长期发展空间。

    盈利预测与投资建议。上海恩捷为全国第一大湿法隔膜生产商,目前在国内湿法隔膜领域市占率最高,成本最低,客户最优,盈利能力最强企业。考虑到增发及募集配套资金所增加的股本,假设18年上海恩捷实现并表,我们预计创新股份17-19年公司EPS 分别为1.23元、3.63元、4.70元,给予公司18年25倍的估值,对应目标价90.75元,首次覆盖,给予增持评级。

    风险提升。市场推广不及预期。