中银国际6月策略百家争鸣

核心观点:①上证综指2638 点以来的震荡市格局未变,盈利增长对冲利率上行,波幅缩小、结构分化的特征明显。②4-5 月金融监管使得资金紧张,市场遭遇风雨,6 月是政策和资金的转折期,中报数据将确认盈利保持较高增长、改革加速,市场步入雨后彩虹期。③震荡市环境和投资者结构变化决定业绩为王风格不变,从一九向三七扩散,持有消费白马和金融等一线价值股,看好二线价值成长和国企改革。

    这是非牛非熊的震荡市。上证综指2638 点以来分化行情加剧,市场实际上是非牛非熊的震荡分化。分化主要体现在两个方面,一方面是市场指数表现的分化,从16 年1 月底以来,上证50、万得全A、上证综指、中小板指、创业板指分别涨幅29%、18%、15%、7%、-10%。另一方面,个股表现之间“二八”分化特征显著。震荡市的振幅小于牛熊市,牛熊市振幅普遍在80%以上,而震荡市收敛至25-30%。震荡市趋势收敛源于资金和盈利势均力敌,结构分化源于盈利差异。4 月以来市场调整的诱导因素是金融监管政策密集出台,但下跌折射出估值的结构性差异才是主要矛盾,我们看到银行委外投资集中的蓝筹股、价值股跌幅较小,反而高估值、小市值公司跌幅更大。主板和中小创估值差异大,板块内部估值差异也大。目前全部A 股、主板、中小板、创业板PE 中位数(整体值)分别为49 倍(18 倍)、38 倍(15倍)、51 倍(37 倍)、63 倍(48 倍)。

    盈利平滑趋势甄别结构。利率上行分系统性和结构性两种情景,这次是结构性上行,货币政策收紧并不是因为通胀的压力,而是主要为了金融去杠杆,4-5 月是金融监管下的资金面最困难期,未来将有所舒缓。投资增速已筑底,消费升级支撑整体需求平稳。社会消费品零售总额同比从2016 年初以来一直维持在10%左右,其中三四线城市消费升级更明显。固定资产投资增速2016 年下半年已有筑底迹象,这与去产能进程相呼应。借鉴国外经验,经济平企业盈利上,预计17 年A 股净利同比为14%。2016 年1 月底以来,震荡市的格局未变,即盈利的增长对冲资金的紧张,如同09/8-11/4、12/1-14/7 两轮震荡市。当前结构分化的根源在于主板的估值和盈利匹配度更好,展望未来,主板和中小创的盈利趋势还将继续分化,A 股将继续演绎结构性行情,投资者将追求更好的估值和业绩的匹配度。

    应对策略:雨后彩虹,业绩为王。回顾历史,震荡市的年份一般有两波机会。如10 年、12 年、13 年、16 年,上半年一次,下半年一次,年中出现波折。4 月来金融监管加强、叠加盈利增速回落预期,市场确实遭遇了风雨洗礼。展望未来,金融监管落地资金压力舒缓、盈利增速虽有所回落仍保持高增长,加上十九大前后国改有望加速提升风险偏好,市场经历风雨后有望见到彩虹。震荡市业绩为王,“抱团”本质上源于业绩更优。16 年1 月底以来,市场抱团消费龙头与白马成长,核心源于相关个股业绩持续较好,且盈利与估值匹配度高。投资者结构变化助推市场风格偏价值,A股长期也会有龙头溢价。市场结构有望从“一九”回到“三七”,从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。持有消费白马和金融等一线价值股,看好二线价值成长和国企改革。风险提示:海外金融市场波动,经济增长失速,政策调控市场超预期。(万得)