上海机场:业绩增长向商业驱动过渡,免税招标带来价值重估

旅客吞吐量增速放缓,非航业务有望成为新增长点。上海机场依托长三角经济腹地,上海、江苏、浙江人均GDP居全国第3~5位,GDP年均复合增速10.1%推动出境航空需求的增长;出境旅客吞吐量居于国内首位,区位优势和高品质客流成为业绩增长护城河;近年旅客吞吐量增速放缓,我们预计17年增速为9%;旅客中转率提高有利于扩大非航业务收入,我们预计17年旅客中转率有望达12%,中转率提高和免税招标有望扩大非航业务业绩增速。

    对标国际成熟机场,有望向商业驱动模式转变。我国机场航空性收入政府定价、非航空性收入市场化定价,选取欧洲经营模式成熟、旅客吞吐量相近法兰克福机场作为对标;对标机场业绩商业驱动,非航收入贡献利润占比九成,不考虑出售外部机场股权的影响,零售地产业务以近20%营收贡献近60%的EBIT;相对于欧洲成熟机场,国内机场非航业务空间较大,免税招标有望带来上海机场经营向商业驱动模式的转变。

    免税招标带来价值重估,非航业务增长确保收益。在免税招标改革前,首都机场、浦东机场免税提成20%~25%,改革提高提成比例开启机场价值重估。首都机场招标远超预期,我们预计17年贡献业绩弹性38.9%。从出境旅客吞吐量体量和销售额规模看,上海机场均优于首都机场,我们预计提成比例47%以上,对应18年上海机场免税招标业绩弹性21.1%~25.9%。参照首都机场考虑首年保底租金影响,我们预计18年上海机场免税招标业绩弹性35.1%~40.7%。

    内航内线收费提价,17年贡献营收增量3.25%。上海浦东机场国内航班占比50%,远低于首都机场77%、白云机场78%。我们预计此次内航内线提价对17年营业收入影响:飞机起降费提价增收营业收入0.35亿、旅客和货邮安检费增收营业收入2.1亿,整体营业收入弹性3.25%。内航内线收费提价对上海机场营收影响较小,且部分已在市场反应。

    盈利预测和投资建议:我们预测公司2017-19年实现营业收入75.3、89.9、103.1亿元,同比增长8.4%、19.4%、14.6%,归属于母公司净利润为31.9、41.5、49.8亿元,同比增长13.8%、30.1%、20.1%,对应的每股收益EPS分别为1.66、2.15、2.59元,给予42.0-42.5元目标价,对应2017年22.5XPE。近两年上海机场旅客吞吐量增速放缓,非航业务有望成为新增长点;上海机场是国内机场出境旅客吞吐量最高、非航业务占比最高的龙头标的,免税招标改革带来机场价值的重估,我们预计2018年免税招标业绩弹性35.1%~40.7%,有望实现机场增长模式向商业驱动的转变,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:免税招标进展和提成不达预期、地缘政治紧张、恐怖袭击。