证券行业2017年中期投资策略:等闲平地起波澜

核心观点:

    行情回顾:长看盈利环境回暖、短看估值安全边际。

    券商作为周期性行业,行情表现主要受中长期基本面及行业周期波动的影响。监管环境回暖背景下,行业中长期基本面向好,回顾证券板块历史行情,券商股分别在2006年和2014年历经两次由监管环境回暖走出的趋势性行情;其他年份则为行业周期波动下的波段行情,PB估值低是证券板块启动的前提,数据显示,整体PB低于2x时,券商板块估值渐有吸引力,波段性反弹行情开始酝酿。

    行业现状:严监管已成为行业常态、估值临近底部。

    自2016年上半年开始,证券行业监管环境由鼓励创新转换到强化监管。2016年以“控风险”为前提的监管政策相继落地,对券商全面风险管理、资管、并购重组、直投、另类投资等多领域加强风险控制和监管力度。2017年,监管环境趋于稳定,严监管已成为行业常态。券商作为业务模式较为规范、监管相对严格的金融子行业,已经历了近一年半的严监管治理,各业务风险释放已较为充分。

    行业估值临近底部,净资产仍具备较高安全性。行业PB估值临近板块估值底部。目前证券板块PB估值距离近两年特殊行情下的估值底分别仅为1%、5%。同时,券商用资类业务规模、杠杆水平均已处于安全边际较高的动态平衡阶段,行业净资产仍具备较高安全性。

    2017业绩展望:中性假设下,ROE预计6.93%。

    展望2017年,预计行业盈利略有下滑,但收入结构将持续优化。基于保守、中性、乐观情况下的主要市场假设,预计2017年证券行业ROE为分别为6.25%、6.93%、7.58%。行业净利润分别为1072、1195、1313亿元,同比分别变动-13%、-3%、6%。分业务表现:1)经纪:两市成交低迷,佣金率降幅趋缓;2)投行:股权承销有望实现以价补量,债券承销环境下半年有望回暖;3)自营:投资风格趋于稳健,权益市场环境好于去年同期;4)资管:金融去杠杆限制规模增速,直投业绩贡献有望提升;5)资本中介:规模取决于市场需求,股票质押回购仍有增长空间。

    投资建议:板块PB触底,布局净资产增长收益。

    根据P=PB*B,目前券商估值触及近两年估值底部,净资产预计维持6.93%增速,即使严监管环境下估值维持低位,仍可稳赚净资产增长收益。结合2017年以来沪深300涨幅7.99%、证券板块跌幅8.01%的市场表现,目前证券板块已具备较高投资性价比。

    选股思路:目前证券行业β值在1.31附近,接近1.22的历史底部水平,严监管导致市场风险偏好下行的市场环境下,由券商盈利能力决定的α属性值得关注。1)从杜邦分析法看,ROE=ROA×权益乘数。在监管环境“去杠杆化”的主调下,2017年券商板块杠杆倍数难以提高,建议从ROA具备较高防御性的角度选取标的,根据ROA/PB排序,大型综合类券商的兼具业绩稳定性及PB估值优势;2)关注事件驱动带来的投资机会,如定增、股权激励、多元协同布局等事件。

    推荐标的:1)综合实力雄厚、业务均衡的大券商,如中信证券、国泰君安、华泰证券等;2)事件性驱动的弹性券商,如国元证券、兴业证券。

    风险提示:金融去杠杆力度超预期、成交金额持续下滑等。