数据点评:央行有序去杠杆决心坚定,货币政策继续审慎偏紧

点评:

    融资方式由表外向表内转移推动信贷保持较高增速。6月14日央行公布数据显示,5月份新增人民币贷款1.11万亿,同比多增1245亿元,新增贷款高于我们与市场的预期(图1、表1)。信贷多增主要受债券融资转移和表外融资向表内转移推动。分项看,5月企业中长期贷款新增4396亿元,同比多增2571亿元。然而如果将企业债券融资和中长期贷款加总,则同比多增幅度收窄至359亿元。企业贷款收紧并非企业融资需求回升,而是融资方式发生变化的结果。而5月居民中长期贷款新增4326亿元,同比少增955亿元,这是14个月以来居民中长期贷款首次同比下降。随着房地产销售放缓,居民贷款将持续下降。虽然未来融资方式转变将对信贷数据继续有所支撑,但边际增量已经有限,同时房地产市场持续调整,信贷增速面临放缓压力。

    表外融资萎缩,实体经济资金供给减少。去年5月社融数据受票据业务大幅萎缩影响而出现异常。我们与过去5年5月均值比较,来避免基数因素的影响。今年5月社融1.06万亿元,较过去5年均值减少696.6亿元。同时考虑到今年5月财政存款同比多增3928亿元,考虑地方债和财政存款变化的广义社融同比下降800亿元,实体经济资金供给继续减少(图2)。分项来看,受债券市场调整影响,债券融资继续大幅萎缩,5月减少2462亿元,同比多减2212亿元(图3)。表外业务也出现明显萎缩,今年5月委托贷款减少278亿元,同比多减1844亿元(图4)。表外融资和社融持续萎缩背景下,社融增速继续下降,实体经济资金面并未改善。

    广义货币重要性下降,实体经济投资意愿依然不足。虽然5月M2同比增速较上月下降0.9个百分点至9.6%,创下有月度数据以来的最低值。但央行并不认为货币供给大幅缩减。央行表示M2增速下降主要由于金融去杠杆影响,金融机构有价证券及投资增速放缓在近几个月持续带动M2增速下行(图5)。货币在金融体系空转导致近年M2与经济相关性下降。因而M2可能不再是央行高度关注的货币总量目标。另外,5月财政存款同比多增3928亿元,拉低M2同比增速约0.3个百分点。未来随着去杠杆的推进,M2同比增速存在持续回落可能。另外,5月M1同比增速继续保持17%的高水平,显示实体经济投资意愿依然不足。

    央行去杠杆决心坚定,货币政策将持续审慎偏紧。央行表示在经济发展新常态大背景下,要坚持积极稳妥去杠杆的方针不动摇。显示央行坚定的去杠杆决心,因而货币政策短期不可能发生方向调整,将继续审慎偏紧。这将导致实体经济资金面持续趋紧,带动实体经济增速继续下行。然而央行同时强调要把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡。因而流动性剧烈收缩可能性也较为有限。货币政策将继续审慎偏紧,目前尚看不到经济失速的迹象。经济加速回落或可能需要到三季度后半段。而当前流动性紧平稳环境下,债券市场缺乏方向新机会,可能继续维持震荡态势。