康缘药业公司公告点评:股票期权激励发布,增量产品有望带动收入端加速增长

事件:2017年6月12日晚,公司发布复牌公告,同时发布《2017年股票期权激励计划(草案)》,拟发行股票期权激励计划,向激励对象授予权益总计1700万份,占目前公司股本总额2.76%,首次授予1504万份,预留196万份。1)激励对象总计82人,包括董事、高管、核心销售人员及其他人员。2)有效期不超过48个月。3)业绩考核目标:2017-19年相对于2016年的主营收入增速不低于13%、30%、54%。

    点评:此次激励计划,我们认为是公司2016年底启动的营销改革的重要部分,对于公司增量业务(心脑血管线产品、高毛利产品)的业绩增长形成有效保障。

    此次股票期权计划业绩考核目标中,2017-19年收入同比增速相当于分别为13%、15%、18.5%,收入端同比加速增长,这基本符合我们之前的预期。可是值得说明的是,我们的业绩假设是在心脑线、公司高毛利品种快速增长预期背景下,这个预期又建立了公司心脑线产品高定价策略、招标推进、医保谈判有效推进的假设下,而公司此次设立的业绩考核目标,明显已经将以上因素考虑进去,并在收入端对销售人员做考核,体现了公司对心脑线品种(以银杏二萜内酯葡胺注射液为主)、高毛利品种(心脑欣丸、龙血、苁蓉、淫羊藿)销售快速上量的信心,这也关乎公司产品结构优化成功与否,我们认为作为研发投入高、产品丰富的中药企业,抗政策风险能力强,对公司业绩可持续快速增长,我们持相对乐观看法。

    存量核心产品快速增长,增量业务快速放量,2017年好于2016年。1)收入端:热毒宁、金振、银杏、心脑欣丸是主要拉动。2017年一季度公司整体营业收入同比增长10.15%,分产品看,我们发现注射剂、口服液、片丸剂的收入同比增速分别为15.98%、27.80%、34.33%,三者合计收入占比达70%左右,也成为公司业绩增长的主要拉动力。我们预计注射剂中主要是热毒宁和银杏收入的快速增长导致(预计热毒宁和银杏收入同比增速分别为10%+和100%),片丸剂收入的增长主要是心脑欣丸快速增长导致;口服液主要是金振口服液持续保持快速增长导致,我们特别指出的是,金振口服液受招标、提价等因素的影响,基于产品自身特性,是我们重点关注的产品,预计一季度销售4500-5000万元,全年有望接近2亿元。2)毛利率端:稳中有升。2017年一季度毛利率同比提升1.98个百分点,主要是注射剂业务提升2.26个百分点及其他业务均有不同程度的提升导致。我们认为在注射剂方面,公司在制造、原料等方面的规模化优势逐步凸显,未来有望积极应对招标压力,保持毛利率的稳定。总体,我们认为随着招标、医保谈判工作的推进,银杏2017年有望快速增长,贡献1.5-2亿的收入,加上热毒宁的稳定增长及金振口服液和心脑欣丸等高毛利率产品的快速增长,2017年的业绩有望好于2016年。

    盈利预测及投资建议。我们预计2017-19年EPS分别为0.71、0.89、1.06元,目前股价对应2017年22倍,基于公司核心业务有望加速增长,同时结合可比公司估值情况考虑,我们给予其2017年28倍PE,对应目标价19.88元,维持“增持”评级。