万科A事件点评:大局已定,万科姓“国”

1.股权之争大局已定,万科姓“国”

    此次深圳地铁受让恒大集团持有的公司股份符合市场预期,在恒大将表决权委托给深铁后既已表明了态度,持股比例达到29.38%,超过二股东宝能持股的25.4%,安邦为第三大股东,持股比例为6.73%。不论从股东对于公司实际能够达到的掌控力,还是持股比例,深铁已经成为万科的第一大股东。

    另外,与华润同属国资体系,但是华润原持股比例远低于深铁现持股比例,同时华润不对公司实际经营进行干涉,虽然深铁也做出了类似承诺,但我们认为,两者对公司的影响将存在巨大的差异,深铁对公司的控制力和影响力远非华润可比,同时深铁未来有望将部分资产注入公司,势必进一步加深其对公司的影响力。管理层还是万科原来的管理层,但是新大股东的理念却不再是原大股东的理念。

    目前市场对宝能退出的形式也非常关注,尤其是至7月,宝能第一次购买的公司股票将到期,退出形式和价格将持续影响公司的股价。

    2.受益于行业集中度的提升业绩表现亮眼

    5月实现销售金额358.9亿元,销售面积242.0万平方米;2017年前5月份则累计实现销售金额2280.5亿元,销售面积1520.1万平方米。对比2016年,公司2017年1-5月销售金额及销售面积均有较为显著增长,分别同比增长54.43%及40.41%。

    我们认为在股权纷争的期间内,公司高效的公司治理发挥了决定性的作用,将股权层次的影响降至了最低,虽然部分项目销售和拿地节奏受到了一定程度的影响,但公司2017年在概率能够实现5000亿销售额。

    3.轨道+物业模式实现概率增大

    目前深铁已经成为公司第一大股东,虽然其表示将支持万科管理团队按照既定战略目标,实施运营和管理,但仍不免在未来发展过程中实现其深圳国资委在集团层级上的资源整合战略意图,尤其是前期未成行的“轨道+物业”模式的阻力减弱甚至消失后,公司大概率将推进“轨道+物业”模式的实现,有望显著受益于轨道交通的快速发展和轨道上盖物业的高溢价能力。

    但也需要注意,未来部分投资者的关注点或将转移至深铁注入资产时的对价是否合理,前一次的失败有望为未来的成功提供宝贵经验。

    4.对公司的估值评价体系更改为资源型房企

    深圳是最早探索“TOD”发展模式的城市,预期深铁将继续贯彻执行这一经营理念,继续积极探索“PPP+TOD”模式,拥有大量优质土地的深铁与具备高水平开发能力的万科强强联合,预期将在战略高度上形成高度契合,从而形成巨大的竞争优势,未来或不囿于深圳一市,有望在全国实现模式复制。

    深铁集团曾表示,深圳轨道四期规划建设18条线路,首批开工项目中包含7条地铁新线,可开发上盖物业面积超过400万平方米。即使考虑到招拍挂过程中有其他具备资质的开发商竞标,公司仍然有巨大的优势获得数量较多的上盖物业项目。

    我们认为此次股权转让将使投资者对公司估值的评价体系发生较大变动,公司一度的“快周转”低估值将被替代成“资源型”房企,与招商蛇口、陆家嘴等房企的估值评价体系靠拢。同时,深铁的国企背景将为资本市场带来巨大的想象空间,公司有望成为深圳“国企改革”、粤港澳大湾区题材的受益标的之一。

    结论:

    公司2017年前5个月的销售数据无疑再一次确认了公司的行业龙头地位,同时也从城市布局、海外投资和业务多元化等角度论证了公司经营思路的正确性。我们看好公司基于地产业务所进行的创新和转型业务,通过产业链延伸和价值深挖,公司在商业地产、养老地产和物业管理等领域已经成果颇丰,我们认为在解决了股权纷争之后,公司有可能进一步丰富多元化业务的内容,从而实现“快周转”向资源型房企的转型。

    我们预计公司2017年-2019年营业收入分别为3062亿元、3802亿元和4588亿元,每股收益分别为2.34元、2.53元和2.69元,对应PE分别为9.27、8.58和8.07,维持公司“强烈推荐”评级。

    风险提示:股权纷争或存变化,销售不及预期,行业政策加码