中国平安深度报告:价值龙头,王者归来

寿险龙头市场地位不可撼动,充分受益消费升级驱动的保障型需求爆发:1)平安寿险2004-2016年保费年均增速高达14%,市场份额长期稳定,主要源于代理人渠道沉淀优势(寿险产品通常具有条款复杂、高度非标、主动购买意愿弱等特征,因而代理人至关重要,而代理人团队优势需长期沉淀)。2)中产消费升级驱动保障型保险产品需求崛起(类似于国产SUV、茅台、iPhone等消费升级标杆),平安寿险作为行业龙头最受益。3)海外寿险市场寡头竞争,保险巨头合计市场份额持续提升,我们认为,未来国内寿险集中度将进一步提升,平安寿险将依托自身优势+中国市场高成长性扩大优势。

    财险综合成本率显著领先行业,银行+证券+信托+互金布局完善,1+1>2的综合金融标的:1)平安财险近年来综合成本率持续保持同业绝对低位(17Q1综合成本率95.9%)。考虑国内财险市场竞争日趋激烈,平安财险实现保费规模稳步提升+保持承保盈利,彰显其难以撼动的竞争优势。2)平安银行推进零售转型且资产质量整体可控,平安信托登顶16年行业龙头。3)互联网金融业务16年正式扭亏,陆金所上市预期渐强(B轮估值达185亿美元)有望催化集团整体估值;4)综合金融集团实现1+1>2:集团内各子板块协同效应显著,交叉销售及客户迁徙规模稳步增长。

    17Q1寿险个险新单高增长推动NBV大增60%超预期:2017Q1,平安集团实现归母净利润230.5亿元,逆势同比+11.4%,在去年高基数的基础上再度保持强劲增速。个险渠道实现新单保费658.4亿元,同比增长62.2%,主要驱动因素为保障型需求爆发驱动代理人人均产能提升31.8%,以及代理人数量高速扩张至119.6万人。个险新单保费的高增长推动公司寿险NBV同比大幅增长60%,达212.6亿元。此外,银保渠道业务结构持续优化,新业务价值率较高的期缴新单保费同比+128.9%。

    投资建议:

    公司作为中国保险行业绝对龙头,寿险、财险业务均有很深的护城河,预计公司17/18/19年EPS分别为3.74/4.47/4.94元。目前公司市值对应17PEV仅1.04倍,估值仍具吸引力。中期而言,股息提升+陆金所上市推进+17年业绩拐点有望继续催化股价,我们认为公司合理中期估值为1.3倍17PEV(考虑保险股历史估值中枢约为1.2-1.5倍PEV),对应目标价56元/股,维持“买入”评级。长期而言,随着寿险、财险业务强者恒强,推动内含价值持续提升,我们认为公司未来估值有望达到1.5倍PEV,考虑内生增长+存量价值逐年释放,长期估值仍有提升空间。

    风险提示:1.长端利率触顶快速下行;2.万能险新规驱动银保渠道竞争加剧;3.车险费改加剧市场竞争;4.股价持续上涨后面临短期回调压力。