卫光生物:浆站深度挖潜,技术工艺领先

血制品行业长期供不应求,处于景气向上周期。血制品行业由于浆站审批难度大、献浆员数量少和献浆频次偏低导致血浆原材料增长缓慢,2016 采浆量仅7100 吨,远低于国内12000 吨以上的需求。国内血制品企业的工艺技术水平与国外相比差距大,能生产白蛋白、静丙、凝血因子的血制品企业比例分别为100%、80%、40%左右,且吨浆收率低。血浆不足+工艺水平欠缺导致我国的人均血制品消费远低于发达国家,长期处于供不应求的状态。2017 年医保目录进一步扩大了白蛋白、静丙、纤原等血制品的报销范围,可能进一步加剧血制品供需紧张的矛盾。

    浆站深度挖潜,采浆量有望保持稳定增长。卫光生物拥有7 个浆站,虽然2008年以来没有新浆站获批,但通过加大宣传力度、提高交通补助等方式吸引更多献浆员并提高献浆频次,深度挖掘浆站潜力,2015-2016 年采浆量分别增长10%和26%。随着动员能力逐步加大,预计2017-2019 年采浆量将分别达到365 吨、415 吨、455 吨,分别增长14%、14%、10%,投浆量将分别达到333 吨、380吨、427 吨,分别增长25%、14%、12%。公司已制定了开发建设新浆站的议案,将加大新浆站开拓力度,如新浆站获批有望进一步提升采浆量。

    技术工艺先进,产品收率处于行业前列。公司高度重视研发,2015-2016 年研发费用增速分别达44%和25%,研发费率从2014 年的3.04%提升至2016 年的4.38%。随着持续研发投入,公司白蛋白(10g)和静丙(2.5g)吨浆收率分别不低于2800 瓶和2100 瓶,处于行业前列。组织胺人免疫球蛋白和冻干静丙均在2016 年11 月获得GMP 认证,纤原工艺变更补充申请已经提交。这三大产品上市后有望进一步增厚公司业绩,尤其是纤原潜力巨大。

    盈利预测。预计公司2017-2019 年摊薄后EPS 分别为1.78 元、2.08 元、2.29元。2017 年血制品公司的PE 为32-73 倍,参照可比公司华兰生物和博雅生物的估值,我们给予公司2017 年35-45 倍估值,对应市值为62-80 亿市值,对应合理股价为57.41-74.07 元/股。

    风险提示:行业竞争加剧或导致产品销量和价格下滑的风险;新产品上市进度或低于预期的风险;募投项目进度或低于预期的风险。