宏观笔记之企业行为系列二:从两种杠杆率看企业经营效率

我们的观点:近年来在我国企业资产负债率下降的同时,宏观杠杆率反而上升,这种背离的最主要原因在于二者的定义之间相差一个“总资产周转率”即资产运营效率的概念,企业产出经营效率低下是宏观杠杆水平高企的最主要原因。如果按行业与所有制进行分类,不同企业的杠杆率存在显著差异,其中国有企业杠杆率更高,无效产能占比高达60%以上,不仅意味着高债务规模(过高的财务杠杆),同时也刻画了产能过剩情况(过高的经营杠杆),国有企业的低效可见一斑。经过2016年一轮供给侧改革,工业资产负债率有所下降,但宏观杠杆率反而上行,只是幅度趋缓。这反映了工业企业特别是国有企业的结构臃肿、经营低效已是沉疴难起,短短一年的周期回暖与产能去化不足以扭转杠杆率上升趋势,宏观杠杆率的去化仍然是一个长期的过程。

    随着2016年以来工业盈利的持续回暖,企业的杠杆率变化情况再度受到市场关注。在微观层面,我们使用资产负债率观察企业的杠杆变化情况,而如果把企业部门视为一个整体,其宏观杠杆率(部门债务/GDP)的表现可能是另外一番景象。例如2010年以来,工业企业的资产负债率持续回落,似乎表现出杠杆的加速去化,但同期宏观杠杆率的回升幅度高达20%以上,体现出债务负担的持续升高。那么如何理解杠杆率在宏观与微观层面的背离,企业的债务情况究竟如何?我们从两个角度予以分析。

    首先,不同定义下杠杆率的背离表现在工业企业与非工业企业之间的背离。作为我国固定资产投资需求重头戏的基建与房地产均为高杠杆行业,且并不属于工业范畴,那么在微观层面,工业在2012年以来整体处于杠杆去化进程,而本身具有高杠杆特征的基建地产(特别是房地产)行业却在政策刺激的作用下持续加杠杆。制造业与基建地产行业的“冰火两重天”成为工业与整个企业杠杆率发生背离的重要因素。

    除行业分化之外,宏观与微观层次的杠杆率背离更为值得关注。我们知道微观杠杆率表示企业债务规模与资产总额的比值,关注的是资产规模的概念,而宏观杠杆率为企业债务与GDP的比值,更多地注重资产质量。那么从定义上来看,宏观与微观杠杆率之间相差“总资产产值率”,该指标衡量了资产质量,也是在相同统计口径下不同层面杠杆率形成差异的重要原因,即企业在微观层面上资产负债率似乎并不高,但宏观来看,资产的产出经营效率越来越低,因此实际杠杆水平仍然高企。

    宏观杠杆率能够较准确地刻画企业的负债情况、产出情况,以及资产质量状况,但它描述的对象是整个企业部门,很难用于观察某个行业的杠杆现状。我们用类似方法计算各个工业行业的杠杆率,发现靠近下游的终端消费、加工等行业杠杆率相对较低,采矿业、水电燃气供应行业杠杆较高。而由于高杠杆率行业具有更高的国有垄断性与行业集中度,如果从所有权角度观察企业杠杆,或可得到更明确的结论。

    把全部工业企业按照国有与民营进行分类,可以发现国有企业杠杆率较高,低效及过剩产能占比更多,以民营企业作为类比对象,无效产能占比高达60%以上。因此高杠杆不仅意味着高债务规模,同时对产能过剩情况也有所刻画,资产负债率高企表示企业具有过高的财务杠杆,产能与低效资产的过剩也意味着过高的经营杠杆。由此国有企业的低效可见一斑。

    那么在讨论企业部门去杠杆的时候,我们所讨论的绝不仅仅是债务的去化,还包括低效产能的去化与生产经营效率的提高。经过2016年一轮去产能、降杠杆等供给侧改革,整个工业的资产负债率有所下降,企业营收与盈利也显著增长,但令人遗憾的是宏观杠杆率反而上升,总资产产值率亦在下降,只是下降速度趋缓。这反映了工业企业特别是国有企业的结构臃肿、经营低效已是沉疴难起,短短一年的周期回暖与产能去化不足以扭转杠杆率上升趋势,宏观杠杆率的去化仍然是一个长期的过程。

    风险提示:政策风险