山大华特:新生儿增长驱动行业提速,加强销售能力建设推动内生性增长加快
山大华特是我们持续强烈推荐的公司,我们早已申明将其作为2017年首推标的之一,我们看好公司作为最受益新生儿数量增长立竿见影的投资标的,未来几年仍有望保持快速增长。
按照权威指南,0~3岁儿童均应该服用维生素AD补充剂,按照今年2000万左右新生儿数量,对应服用儿童数量接近6000万人,按照每年费用365元/年测算,则对应理论市场容量在220亿元,而达因药业2016年伊可新收入仅8亿左右,按照其医院市占率62%测算,整个行业收入规模仅12.9亿元,距离理论市场容量天花板还有17倍空间,发展空间潜力巨大。
从行业角度看,2016年维生素AD滴剂(伊可新通用名)行业增速实现28%,增速大幅提升,行业趋势大幅向好,受益于新生儿数量增加,完全符合我们判断。虽然2016年新生儿数量仅1847万人,相比2015年1650万人仅增长11.9%,但正如我们此前多篇报告反复阐述,2016年新生儿数量虽然整体增速不高,但结构性来看,一线城市北京、上海、浙江等新生儿数量增速很高,而这些区域是伊可新的主要销售区域,其中北京和上海收入占比合计超过50%,因此,这些区域的新生儿特别二胎政策带来的边际增量将显著拉动伊可新销售。行业整体销售向好恰恰说明伊可新迎来了一个非常难得的行业机遇。
从新生儿和行业角度看,我们认为,2016年还尚未体现新生儿的增量高峰,未来两年才是最好时候。因为2015年10月才出台全面二胎政策,从生育周期角度看,政策影响带来的增量最快也要到2016年第4季度,事实上,我们判断,也确实只有2016年11月和12月,新生儿数量相比前10个月有了一个明显的提升,我们预计和判断,2017年开始,新生儿数量有望延续这种环比增长态势,我们预计,2017年新生儿数量有望达到2000万左右,因此,对伊可新的拉动作用还将持续且愈发明显。
从行业角度看,除了新生儿数量增长的驱动因素以外,事实上,学术推广和教育工作也有望持续提高维生素AD滴剂的渗透率和用药依从性。我们前面测算了,维生素AD滴剂理论上有200亿以上的市场容量,但此前由于缺乏强有力的学术推广和教育工作,导致渗透率较低。事实上,维生素AD是新生儿发育非常重要不可或缺的元素,中华医学会《儿童微营养缺乏的防治建议》、《维生素D缺乏性佝偻病的防治建议》和《中国国家处方集(儿童版)》都对儿童维生素AD缺乏提出了预防性的要求,根据2013年出版的《中国国家处方集(儿童版)》建议:“维生素AD滴剂,1岁以下儿童用,每粒含维生素A1500U,维生素D500U;1岁以上儿童用,每粒含维生素A2000U,维生素D700U。用于预防和治疗维生素A及维生素D缺乏症,口服,一次1粒,一日1次”,而伊可新绿盒(1岁以下)和粉盒(1岁以上)正是根据上述剂量而生产。达因药业从去年开始也加大了学术会议和推广力度,预计未来渗透率将持续提升。
虽然部分消费者通过海淘或者跨境购物网站等方式购买DDrops,但是我们判断,不会对国内维生素AD滴剂造成影响,首先,一般新生儿家长接触这类产品都是通过医生,不会擅自自行购买,而DDrops中长期内都难以以药品身份进入我国(需要按照儿科用药完成临床试验申请新药,周期漫长),更重要地,DDrops不含有VA,只补充VD,因为欧美等国不属于VA缺乏国家,不需要常规补充,而我国VA缺乏程度远高于欧美等发达国家,属于VA中度缺乏的国家,需要额外补充VA。因此,DDrops不会对伊可新销售造成影响。
从公司自身角度讲,公司是国内儿科销售能力最强的企业之一,过去几年,公司伊可新增速持续显著超越行业整体增速,伊可新在维生素AD滴剂的市场占有率持续提升,2016年医院端占比高达62%,同时,公司还持续加强学术会议、品牌宣传和销售队伍建设,公司2015年开始搭建控销团队,2016年进一步加强控销团队投入,向基层和社区等此前空白市场渗透,我们判断,这也是费用先行规律下公司2016年Q4费用计提较大多的原因之一,因此,我们预计,公司未来几年增长除了享受行业增速提升外,还将通过学术推广和销售力度加大、销售渠道扩张和下沉等多重因素,实现远超行业的增速。达因药业1季度收入增速80%左右,已经充分说明问题。
公司此前代理康源药业的右旋糖轩铁,销售额曾达到8000万元以上,2015年开始终止代理,公司自己研发的右旋糖轩铁有望今年获批,届时凭借强大的销售通路,有望迅速实现销售放量。代理的太原药业小儿布洛芬栓包装更换完成后,该品种用药依从性非常好,且太原药业拥有0.1g的独家规格,潜力非常大。
投资建议:我们看好公司作为新生儿数量增长最受益个股+公司自身加强销售能力建设带来的内生性增长加快双重驱动,未来几年有望持续保持较快增长,在当前医保控费、招标降价背景下,其OTC销售为主的属性具有避险能力。暂不考虑达因药业少数股东权益注入后带来的业绩极大增厚,我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为37%、29%、27%;EPS分别为1.84、2.44、3.09元,当前股价对应2017/2018/2019年估值仅为26/19/15倍。作为不受医保控费和招标降价影响的OTC品种,业绩增长确定性强,年度估值切换后提升空间较大;维持买入-A的投资评级,未来6个月目标价为70.00
风险提示:伊可新销售低于预期;其他产品获批进度低于预期;费用投入过多拖累公司业绩