桐昆股份:涤纶龙头受益行业景气回升,加码主业布局全产业链

桐昆股份是国内涤纶长丝龙头。公司拥有聚酯聚合产能约为350 万吨,涤纶长丝产能约为410 万吨,2001-2016 年连续16 年在国内市场实现产量及销量第一。涤纶长丝景气度回升,公司盈利能力增强。2016 年实现营业收入255.8 亿元,较上年增长17.6%;归属于公司股东净利润11.3 亿元,增长882.7%。

    成本支撑涤纶价格继续回升,利润向产业链(PX-PTA-涤纶)下游转移。

    涤纶产业是连接上游石油化工行业和下游纺织业的中间纽带。涤纶生产原料主要包括PTA 和乙二醇。原油价格中枢上行有望对PTA 价格形成支撑,然而PTA 产能过剩,行业盈利能力较差,利润向产业链(PX-PTA-涤纶)下游转移。另一方面,由于质量原因,涤纶生产所用乙二醇仍以乙烯法工艺为主。原油煤炭价格上涨,对乙二醇价格形成支撑,有望进一步推动涤纶长丝价格上行。16 年初至今,随着油价触底反弹,涤纶价差逐步改善,行业盈利能力提升。

    供给格局向好,需求平稳增长。涤纶长丝产能产量逐步提升,产能利用率不断上涨,当前行业开工率及库存比去年同期向好。此外行业集中度不断提升,CR4 占比由12 年25.4%增长至16 年30.4%。未来行业龙头继续加码,小产能持续退出,行业供给格局不断改善。

    需求端,纺织服装业微弱复苏,非服装类纺织成新增长点,产业用纺织品十三五期间有望保持快速增长,复合增速超10%。此外,受益于人民币贬值和出口退税率不断上调,我国涤纶长丝出口比例不断提高。

    公司打造全产业链企业,布局差别化纤维。公司筹建嘉兴石化布局PTA,实现PTA、聚酯、涤纶上下游一体化;16 年参股舟山炼化项目,切入PX,打造全产业链企业。另一方面,不断布局差别化纤维项目,提升竞争力,行业龙头的竞争地位不断巩固。

    盈利预测和投资建议。

    我们预计公司2017-2019 年EPS 为1.26 元,1.61 元和1.83 元,现价对应2017 年PE10X。桐昆股份主营业务涤纶长丝,涤纶长丝每涨价100 元/吨,公司EPS 增厚0.21 元。参考可比上市公司,给予2017 年15 倍PE,对应目标价18.9 元,维持“买入”评级。