万华化学跟踪报告:17矣,18何?兼谈MDI的合理价格是哪里?

报告摘要

    17 年业绩增长确定性无疑,明年MDI 均价下降是必然但无需太悲观。

    MDI17年均价我们认为很大可能将是近几年的一个高点,无论往前还是往后看,在有新增产能的背景下不可能再期望价格能回到年初的高点,18年均价下降将是大概率会发生的事。那么是否悲观?从全球范围看,我们去年和今年看到的一幅图像是在产能冲向新高的同时,价格也刷新了我们的认知。2015年万华烟台工业园投产是近两年主要的新增产能(扣除原老厂区的20万吨加上联恒的扩建和重庆巴斯夫的一点点贡献预计这个数字在60万吨左右),然而价格除了15年随着油价的下跌虚晃一枪以外,16年不断上升。我们无法判断如果没有油价的因素15年底-16年初MDI价格的底部在哪里,但从需求面上看,似乎全球的支撑对于60万吨的新增产能消化力很强。去年6%的增速意味着全球新增了35万吨需求,我们以一个中性的增速(4%)预估今明两年的新增需求将分别是25万吨和26万吨。在17年整体判断没有太多有效新增产能的情况下,今年公司的销量也有望提升,毕竟2016年出了930事故对公司产出有一定影响,全年开工率平均不到7成。而后Sadara和联恒投产后,离万华美国装置投产将迎来平静的5年左右时间,期间各家只能依靠小规模技改扩建等来满足市场的新增需求,从这点上我们也可以理解在目前开工率还没满的情况下,公司自身名义产能又扩大了20万吨。

    18年业绩能维持在什么水平关系到当前估值,合理的MDI价格是多少是关键问题。

    当前在高点上市场不愿给予更高的估值原因在于预期18年MDI价格下降之后,业绩将大幅下降。客观来说,2017年业绩预计将成为短期的一个高点,当然对于公司来说可能需要的时间不是太短可以重新站上这个高点,但下一次再站上这个高点可能依靠的并非MDI的力量,而是未来投产的TDI,PC以及正在慢慢成长的特种材料和功能材料。因此回归到MDI的合理价格水平可以让我们估测18年的合理业绩在哪里。如果给予15倍的合理估值水平的话,当前640的市值隐含的18年预期净利润只有不到45亿,我们认为这是个可以产生较大预期差的数字。18年由于有新产能释放,预计将是MDI价格承压的一年,短期业绩也将受到影响,但是通过历史盈利价差的梳理,我们可以看到这是一个稳定可控空间,是符合MDI作为一个高度寡头垄断的市场结构产品的特征的。我们保守估测了MDI18年回归到正常盈利水平时,公司净利润水平仍接近60亿,当前股价仍低估。而再往后看,PC和TDI将投产,比MDI更赚钱的特种材料也在成长,18年将只作为一个可见的短期业绩低点存在,19年将重回增长轨道。

    维持买入评级:我们判断18年将会是未来几年内的一个低点,但在原油市场不出现大幅向下波动的情况下,当前的市场结构仍可控。往后其他新产品投产将带来业绩新的增量。我们预计公司17-18年归属于上市公司股东净利润分别为80亿和60亿,以当前最新股本计EPS分别为2.93元,2.19元,对应PE分别为8倍,11倍。维持买入评级,目标价32.85元,对应18年预测净利润15倍估值。

    风险提示:原油价格大幅下跌,房地产市场大幅下跌