天坛生物:管理改善、吨浆利润提升和采浆量增长多重因素驱动公司未来几年业绩快速成长

天坛生物是我们2017年首推标的之一。我们于4月17日发布了24页重磅《天坛生物深度报告:重大资产重组有序推进,公司有望迎来经营拐点具有巨大预期差》。

    首先,在整个医保控费、招标降价背景下,相比其他处方药,血制品仍然具有抵御行业风险的属性,关于市场担心的白蛋白降价问题,我们会以定量测算,消除市场疑虑。除了白蛋白,其他血制品仍处于供不应求态势,静丙本次医保目录扩大多个适应症,随着临床推广,未来需求空间巨大,参考国外静丙用量可知;凝血因子Ⅷ仍然严重供不应求,本次高价药谈判目录把重组人凝血因子Ⅷ纳入其中,已经说明问题。其次,我们认为,公司是血制品行业中未来几年增速最快的公司之一,主要来自投浆量增长和吨浆利润提升两个驱动因素实现。

    投浆量方面,公司未来3年采浆量有望增速达到20%~25%,如果考虑到外延式并购和新设浆站超预期,有望实现更快增速;吨浆利润方面,旗下几家血制品企业还具有巨大提升空间,根据CDE披露,成都蓉生凝血因子Ⅷ已进入快速审批通道,有望年内获批,明年大概率实现销售,有望提升13万元以上的吨浆利润。上海所已经拥有凝血因子Ⅷ、PPC和纤维蛋白原的批文,未来公司若能实现血浆组分调拨,整体有望实现100万以上的吨浆利润,提升空间巨大。

    关于市场普遍担心的白蛋白是否有降价问题,我们认为,短期看,白蛋白仍然处于供需平衡状态,看不到降价压力。且国产白蛋白只比进口白蛋白价格高20元/瓶。最差情况,我们认为,白蛋白若降价10元每瓶,按照吨浆产出2600瓶计算,吨浆利润下降约2.6万元,按照成都蓉生2017年权益投浆量630吨测算,仅影响净利润1300万~1640万元左右,相比成都蓉生2017年预计5.5亿元的净利润,影响几乎可以忽略不计。

    凝血因子Ⅷ预计2017年底有望上市(纳入快速审批通道),按照2017年成都蓉生630吨权益浆量,吨浆利润提升13万元,则整体净利润将增加8200万元,如果考虑未来集团内组分调拨的实现,净利润会增加更多。

    事实上,天坛生物目前由于批文数量较少+此前管理效率欠佳等多重因素,除了成都蓉生外,整体吨浆利润较低。未来,随着公司管理层更换后管理加强、批文数量增加、获批组分调拨等因素的催化,吨浆利润还有巨大提升空间,特别是中生三所,还有较大的提升空间,相比这些,白蛋白降价影响完全可以忽略,按照每吨血浆产出2600瓶白蛋白,白蛋白每降价10元/瓶,吨浆利润仅下降2.6万,相比提升空间几乎可以忽略,况且进口白蛋白也仅仅比国产白蛋白便宜20元,如果不定量测算白蛋白降价影响,会给市场误认为一旦降价将会盈利大幅下降的错觉,实际上测算清楚后,反而看清楚白蛋白降价的影响微乎其微,相比其他产品获批和提价带来的增厚。事实上,白蛋白在我国本来就是血制品中的一个特殊异类,这个产品是唯一可以进口的血制品,且进口比例近60%,在国外属于静丙等其他产品的附属品,因此才造成了国内白蛋白看似不紧缺甚至过剩的情况,其他血制品的供需情况完全不同,因此不必过度担心。

    公司具有显著估值优势,吨浆市值和PE等多个指标领先全行业,尤其在公司未来几年采浆量保持高速增长及吨浆利润仍有稳步提升空间的预期下。从吨浆市值的角度,相较于博雅生物6000万元、华兰生物2600万元,公司的吨浆市值仅2350万元,明显被低估。站在当前时点,无论是估值还是吨浆市值,都具有较大的提升空间。

    投资建议:我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为47.16%、27.08%、18.52%;暂不考虑集团内部血浆组分调拨预期,净利润分别为6.59、8.50、10.82亿元,对应当前市值,PE分别为36X、28X、22X;我们预计第二步资产重组将在明年一季度完成,届时公司将成为中生股份旗下唯一的血制品平台,且经营激励机制将逐步改善。维持买入-A的投资评级,未来12个月目标价为60.00元。

    详细内容请见本报告正文和我们此前发布的深度报告和跟踪报告。

    风险提示:白蛋白降价压力;行政审批事项较多,有可能导致重组方案的实施慢于预期;流通股东对方案对价不满意,致使重组方案进程受阻。