周大生:知名镶嵌珠宝品牌,渠道扩张巩固领先地位

行业状况:利润向产业链下游集中,中端品牌竞争激烈伴随产业分工深化和市场竞争渐趋激烈,珠宝首饰产业链价值结构发生转变,纯粹制造业务在产业链中地位不断下降,研发设计、营销网络和售后服务价值不断提升。从珠宝产业链各环节毛利率来看,零售商毛利率远超制造商,整体行业利润向零售环节集中,零售渠道和上下游资源整合能力成为珠宝首饰企业的主要竞争力。目前国内高端市场主要被蒂凡尼(Tiffany)、卡地亚(Cartier)等国际珠宝巨头所垄断。一线城市两级分化较为明显,中端品牌占据整个市场的主要份额,竞争同样也最为激烈,其中第一梯队为周大福,香港上市市值最大的珠宝公司,在市占率、门店数量、供应商资源以及品牌实力等各方面建立了牢固的领先优势;第二梯队包括老凤祥、周大生、六福珠宝、周生生、豫园商城,其中周大生主打钻石镶嵌饰品,通过加盟模式快速扩张渠道;第三梯队包括潮宏基、谢瑞麟、明牌珠宝。

    竞争优势:“品牌价值+渠道价值”显著“周大生”定位中高端主流市场钻石珠宝领先品牌,连续五年获得世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”,位居大陆地区珠宝品牌前三。公司以品牌定位为出发点,采用资源整合型模式,将附加值较低的生产和配送等中间环节外包,集中资源投入到回报率较高的品牌建设和推广、供应链整合和终端渠道建设等核心价值环节。依托整合研发、生产外包的优异供应链整合能力,公司采用外延式、规模先行的渠道建设战略,建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。截至2016年末,公司在全国拥有294家自营店(6家专卖店+288家商场联营店)、2,162家加盟店,形成行业领先的连锁渠道网络,有效提升品牌影响力和知名度。

    财务状况:收入利润实现较快增长伴随销售渠道的不断拓展,公司收入利润实现较快增长。2012-2016年营收CAGR为8.46%,归母净利CAGR为11.03%。2017Q1实现营收8.02亿元,同比增长17.93%,归母净利1.25亿元,同比增长20.32%。分渠道来看,2016年公司自营店、加盟店、电商收入占比分别为31.25%、60.92%、7.83%。

    分产品来看,以镶嵌首饰为主,且公司不断优化产品结构,高毛利镶嵌首饰占比持续提升,同时公司加盟管理服务收入和品牌使用费等收入无直接成本,毛利贡献较大,带动整体毛利率稳步增长,由2014年的30.27%提升至2016年的34.34%。

    首次覆盖,给予“增持”评级。

    公司采取轻资产、整合运营型经营策略,专注品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合,品牌价值与渠道价值显著,不断巩固业内领先地位。

    我们预计公司17-19年净利润分别为5.25/6.08/6.88亿元,EPS分别为1.10/1.27/1.44元,当前股价对应PE分别为34x/29x/26x。

    风险提示:渠道扩张进程未达预期等