五粮液:增发尘埃落定,加速增长到来

事件:5月15日,五粮液非公开发行股票获中国证监会核准批复,并对实施2016年度利润分配方案后的非公开发行股票方案进行调整,其中发行价格调整为21.64元/股,发行数量不超过8567万股。

    定增尘埃落定,公司经营活力和管理效率有望持续提升。历时两年的定增方案终于顺利获得批文,其中管理层及员工合计认购金额不超过5.13亿元,核心经销商认购金额不超过4.20亿元,这对五粮液来说意义非凡。我们认为本次定增彻底优化了国企股权结构,有效绑定厂家与经销商等主要利益群体,进一步强化销售团队经营动力和发展信心,提升经销商团队政策执行水平,推动价格和渠道体系良性发展。公司机制改善反映到业绩上,则是未来将更加注重利润端的增长质量,费用使用效率会持续提升,对应分红率亦有望进一步提高。

    淡季批价坚挺,招商进度加速推进。今年公司缩减经销商的普五合同量,加大1618和低度酒投放量,年初以来严控普五发货节奏坚决挺价效果良好,一批价一路稳步上行至780元,当前茅五终端价比率维持在1:0.7的合理区间,参考二季度普五计划外769元策略的执行,我们预计下半年普五批价将向800元靠拢。在顺价背景驱动下公司招商进度加速推进,近期渠道反馈华东等地五粮液专卖店数量快速增加,经销商回归势头喜人。一季报数据靓丽,预收款维持高位,综合量价因素预计全年收入可继续保持两位数增长。

    内外环境全面优化,利润料将实现加速增长。行业层面,茅台短期控价尚未解决供给端核心矛盾,全年批价下行空间有限,未来2-3年供需紧平衡背景下批价仍将继续上行趋势,这将有助于未来普五价格的稳步提升。公司层面,机制改善后自身品牌营销意识明显加强,渠道运作更加精细化,在高端酒价上行阶段,普五亦具备放量基础。集团董事长李总新上任,将有效提升内部决策效率,强化业绩释放动力,利润端有望实现加速增长。

    投资建议:目标价55元,维持“买入”评级。考虑增发摊薄,我们调整盈利预测,预计2017-18年收入为281.23、316.69亿元,同比增长14.58%、12.61%;净利润82.88、96.75亿元,同比增长22.15%、16.74%,对应EPS分别为2.14、2.49元。12个月目标价55元,对应2018年22倍PE。

    风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。