三全食品:速冻主业拐点渐明,创新业务存想象空间

三大不利因素曾制约公司业绩表现:公司13-15年净利连续三年保持同比下滑,主要系三大因素叠加所致:1)龙凤整合曾拖累业绩。公司于14年收购龙凤,整合消化龙凤亏损,影响公司净利表现。2)渠道模式切换带来阵痛。公司于13-15年进行渠道调整,和经销商的合作由买卖型(一刀切交易)向运营型(对经销商分级管控,并承担部分营销费用)过渡,渠道调整带来的经销商变动,对公司净利造成影响。3)鲜食业务亏损显著。公司于14年底推出鲜食业务,15年及16年分别亏损7000多万及4000多万,对公司业绩形成拖累。从目前看,三大不利因素正逐次消解,龙凤已扭亏为盈,渠道调整基本到位,鲜食减亏趋势明确,17年亏损将进一步下滑,此前制约公司业绩表现的因素已逐一转弱。

    1)规模优势:助力毛利上行。公司16年收入48亿元,产量及销量分别达到54万吨及49万吨,规模居行业首位。16年包括猪肉等原料价格走高,但公司毛利率上行2.2pct至35.1%,产品结构升级及规模化带来的生产效率提高均助力毛利表现,行业龙头较同业具有明显规模优势。

    2)产品优势:产品及品类均领跑同业。公司作为行业龙头在产品数量及质量上均较同业具备优势。公司高端产品占比高于市占率第二的思念;公司SKU达到400+,多于市占率第三的湾仔码头。同时,公司在产品创新上具有先决意识,儿童系列及私厨系列均为行业首创,并受到同业追随模仿,16年底公司创新产品占比已达20%左右,产品研发费用增幅达12%。17年公司将延续品质及品类的优化,升级老产品的同时推陈出新。

    3)品牌优势:审时度势,切换营销模式。公司将市场费用主要划分为三大类:广告费用(线上投放为主),折价费用以及和消费者沟通费用。公司通过线上广告积累了较强的品牌力,并且主要通过削价增加销量,但鉴于行业竞争有趋缓迹象,公司市场投放亦发生变化,未来将降低折价费用,而增加定向宣传下的消费者沟通费用,线上费用投放将依情况而定,销售费用率存下降空间。

    速冻主业未及天花板,高增速仍可期。目前国内速冻行业渗透率为60%+,公司市占已达第一,但渗透率仅为30%左右;与中国饮食习惯相近的日本,其人均速冻消费量可达12kg/每年,国内人均仅为4kg/每年。国内速冻行业有较大提升空间。鉴于发达国家速冻产品定位家庭餐饮一揽子解决方案,未来行业增长核心在于产品品类多样化及品质升级,预计行业中期GAGR可达20%左右,具有先发优势的龙头企业有望分享行业红利。

    鲜食目前仍处于盈利模式探索阶段,17年仍以减亏为主。但目前战略模式已见雏形:从产品上看,鲜食在菜肴品类上较为全面,具备一定宽度;从渠道上看,便利店在国内扩张态势可观,公司未来将加大鲜食在便利店上的投放,同时鲜食机具备承接便利店的作用,是渠道上的新尝试,亦增加了渠道宽度。鲜食业务值得公司持续探索,亦有可能于未来贡献业绩增幅。

    餐饮市场仍待打开,定制化产品盈利空间可观。B2B的餐饮市场未来或将为速冻行业增长点。餐饮市场目前有两种模式:批发模式及定制模式。批发模式利润率相对低,且周期短;定制(专用)模式盈利空间大,且周期长。以公司目前为海底捞定制的小油条为例,净利率介于经销商和家庭零售之间。定制化餐饮渠道亦将是公司战略发展方向,存在较大想象空间。

    盈利预测及投资建议:公司17年将着力稳定速冻产品市占率,伴随渠道优化、鲜食减亏及餐饮发力,业绩弹性较大。预计17-19年公司收入分别为54.99亿元(+15.0%)、62.28亿元(+13.2%)及69.59亿元(+11.7%),EPS为0.08元(+68%)、0.11元(+37%)和0.14元(+27.0%),对应PE为111x、81x及63x。维持“增持”评级。