商业银行业:央行或以扩表应对美缩表

缩表不等于紧缩:所谓“缩表”,是指央行缩减资产负债表规模的行为。央行调节资产负债表的最终目的,就是为了确定基础货币这一科目的数额,其中重点又是其中的超额存款准备金,因为,其多寡直接影响了货币市场利率高低,而货币市场利率是重要的货币政策指标。调节基础货币的工具有很多种,有些工具不会改变资产负债表规模(如央票发行、降准),有些工具则并非央行主动控制(如外汇占款、财政存款)。因此,缩表(扩表)与紧缩(扩张)间并无必然关系。

    央行过去的缩表:主要有季节性缩表和以2015年为代表的被动缩表。季节性缩表,是因为某些节假日居民对现金需求的变动,而导致的央行资产负债表规模的变动;而2015年则是由外汇占款流失导致缩表,但央行降准对冲。市场上对央行“缩表”的担心,实际上体现了对货币政策是否会进一步收紧的疑虑。这其实是将美国“缩表”的语境直接套用到中国来,而产生的误解。从上面的理论和实践部分都能发现,无法单纯从中国央行的资产负债表规模出发,来判断货币政策走向。

    中美缩表的对比:美联储的缩表源于此前的量化宽松政策。量化宽松政策最开始是为了在金融危机期间投放流动性,保证市场的信心,避免经济进一步衰退。而后两轮则是在经济尚未有好转迹象时,维持宽松的货币政策。现在危机已过,美国经济出现复苏迹象,已经进入加息通道。因此,美联储通过“缩表”处理此前政策留下的庞大资产,就成为了可能的选项。但中国央行的资产负债表与美联储差异较大,并没有缩表压力。为对冲外汇占款下降,央行需要向市场投放流动性。在稳健中性的货币政策基调下,不宜采用降准的方式,而可能采用多种工具(逆回购、MLF等)向银行投放基础货币,甚至包括“变相降准”。换言之,为对冲美联储的缩表行为,央行反而可能进行扩表。

    投资建议:央行公开澄清“缩表”,是为打消市场对货币紧缩的担忧。目前监管政策从严,货币政策本身也无进一步紧缩的必要,防止效果叠加导致过度。市场对前期的货币从紧、监管从严在存在过度担忧,导致银行股股价超调,反而形成介入的良机。预计后续市场会逐步认清政策走势,股价有望回升。个股方面,重点推荐股价过度反应、基本面扎实的南京银行,和基本面边际改善的平安银行,也继续推荐受监管冲击较小的建设银行和工商银行。

    风险提示:各项政策推进过程中出现意外波动,或经济失速下行。