合力泰深度报告之三:高毛利率有合理性!

我们发布过两篇深度报告,详细论述了公司触显、指纹、摄像头模组、FPC、电子纸等业务成长逻辑,市场对合力泰的毛利率优势有疑虑。本篇深度报告试图从现金流量表、自产关键原材料、分散客户结构、人均薪酬解释其毛利率优势的合理性。

    合力泰触显产品毛利率比行业高5-7ppt。合力泰的触显产品(包括液晶显示、电阻触控屏、电容触控屏、TLI触显一体化产品)占总营业收入73%份额,毛利率维持在16%-23%,领先竞争对手。欧菲光、合力泰现金流量表中的商品劳务相关的收付现金流与利润表毛利水平较为吻合,未发现毛利率异常。

    触控行业竞争重点切换为“成本管理”。2013-2015年,触控面板行业竞争加剧,触控模块发展多年,随着同业生产规模提升,价格战日益白热化。2014、2015年,全球触控面板出货量分别上升12.5%、8%,产值却下降了10%、3.5%,预计2016-2019年,价格下降趋势将延续但放缓。尽管触控模组的前沿研究方向依然是大尺寸、更薄、更轻等,但行业属性已经由研发向生产管控切换。

    完全自产关键原材料可将材料成本降14%-17%,小客户结构有助于合力泰将上游利润纳入体内。模组厂商的生产成本结构中,原材料成本占比约80%,其次是制造费用12%和人工成本7%,原材料是模组厂商进行成本控制的关键。合力泰前五大客户销售额合计仅占营业收入28%,在采购原材料方面拥有较高自主权。合力泰内供FPC、玻璃、背光板等单价较高原材料,外购的ITO薄膜供应商可自产IM消影膜,实现成本控制。

    合力泰2016年人工费用率比同行低2ppt。原因:1.行业追随者战略导致研发费用较低;2.稳健销售策略导致销售费用较低;3.人员结构及厂址使得生产人员成本较低,人社部数据和地方产业年鉴为佐证。

    维持盈利预测,目标价25.4元,维持“买入”评级。上述论述试图证明毛利率优势后,维持公司在2017/2018/2019年收入预测171/263/334亿元不变,对应净利润为12.8/18.5/22.7亿元,以15.64亿股本计,EPS为0.82/1.18/1.45元,CAGR=33%。参考可比公司2017年平均PE31X,给予公司6个月目标价25.4元。当前股价对应的2017年市盈率仅23倍。2016年12月,公司员工持股价17.39元,定增价18.6元/股。

    催化剂:季报再超预期、新产品渗透超预期、减持博弈明朗。

    核心假设风险:一线客户拓展低于预期。双摄像头推广进度低于预期。