证券行业:收入结构趋于平衡,把握低估值

投资要点

    2016年券商受到年初股指大幅下挫及交投回落拖累,全年业绩近乎腰斩,但负面业绩已基本反映在悲观的估值预期中,2017年一季度业绩逐步企稳回暖,近期受到监管情绪影响板块估值进一步下挫,建议把握板块估值与业绩的预期差,维持行业领先大市_A评级。

    2016年业绩腰斩,“看天吃饭”属性减弱:根据27家上市券商的可比数据,2016年归母净利润882亿元,同比下滑49.76%,成交下滑叠加自营低迷共同拖累业绩,不过亦有可圈可点之处:出于主动或被动原因,券商收入结构更趋于平衡,全年经纪/投行/资管/自营/利息收入占比分别为30.0%、15.6%、9.2%、29.2%、11.1%,看天吃饭属性进一步减弱,投行( yoy+23.3%)及资管业务(-0.04%)是亮点。

    2017年一季度这一趋势得以延续,经纪业务占比进一步下滑至26.3%首次低于自营业务占比(26.5%),一季度净利润202亿元,同比微增0.43%。

    2016经纪业务大幅下滑,2017有望企稳:2016年经纪业务净收入783亿元,同比下滑58.6%,成交下滑是主因,全年日均成交5195亿元,较2015年缩水近一半,2017以来由于受到金融去杠杆等因素的影响,市场交投活跃度并未有显著回升,Q1日均成交额为4557亿元,同比下滑15.8%,一季度经纪业务净收入下滑27.9%。佣金率方面,一季度下滑幅度已放缓,个别券商甚至在2017年一季度略有回升,我们测算2015/2016/2017Q1上市券商佣金水平分别为万分之5.5/4.5/4.3。

    投行2016逆势增长,2017关注IPO:2016年上市券商实现投行净收入407亿元,同比逆势上升23.25%,主要来自于债券承销和增发的大幅增长。2017年一季度投行净收入70.3亿元同比下滑26.0%,下滑主要受到债券融资规模缩降的拖累,据wind统计,一季度全行业债券融资同比下滑49.8%;值得关注的是,虽受到再融资新政的影响,增发规模增速仍有24.6%;全年来看,我们认为IPO规模的增长显著高于上年,这有望部分弥补债承减少带来的收入下滑,预计全年上市券商承销净收入有望持平于2016年。