华润双鹤深度报告:多项业务齐头并进,外延式发展值得期待

投资要点:

    华润集团医药板块化学药平台支柱企业,涉足多个领域。

    公司是华润集团医药板块化学药平台支柱企业,目前已经搭建了慢病普药业务、专科业务和输液业务三大业务平台。主要产品聚焦在输液、心脑血管、内分泌、儿科和肾科等领域。近年来公司非输液业务销售收入和毛利占比逐渐提升,有效弥补了输液业务景气度下降对于业绩的负面影响,已经成为了公司利润的主要来源,公司的收入和利润结构已经发生了质变。

    用药品种齐全,慢病业务根基深厚。

    慢病业务平台目前是公司规模最大的业务平台,产品主要集中在降压、降糖、降脂领域,逐步形成了慢病药物产品群。在降压领域目前已经形成了全品类降压产品线:降压0号是基药中服药人数最多的复方降压制剂产品,未来销售额仍有望维持稳定增长趋势;压适达通过FDA 认证,品质优良,在药品采购招标中按质量进行分组时具有优势,能够较好维护价格体系,未来有望实现进口替代;复穗悦纳入新版医保目录后有望快速增长。降糖药糖适平主动进行渠道下沉,销量稳步提升。降脂药物匹伐他汀近年来销量快速增长,公司产品的市场份额也较大,本次进入全国医保目录之后,凭借其较高的临床价值和药物经济学优势,匹伐他汀有望进一步打开市场空间,未来数年将迎来高速增长。

    专科业务平台初具规模,儿科肾科有望高速成长。

    公司在儿科用药领域的主要为珂立苏和小儿氨基酸注射液。受益于我国人口出生率出现回升,珂立苏2016年销售收入增速为43%,儿科用药整体销售额增速为18%,今年1季度儿科用药销售收入继续保持高速增长。随着我国全面二孩政策的实施和1985-1992年生育高峰出生的人口陆续进入婚育年龄,预计未来数年我国人口出生率将持续回升,助推儿科用药市场成长,珂立苏等儿科用药有望持续受益。肾科产品市场空间巨大,由于生产基地搬迁,2016年腹膜透析液的供货出现了短缺,对销售造成了较大的影响,随着生产的正常化,未来市场将逐步恢复,公司有望分享市场规模扩大带来的红利。

    输液业务见底,包材结构调整推动业绩回升。

    近年来出台的限抗限输政策使得输液行业的增速持续下滑;医保控费、二次议价的实施也使得输液产品特别是塑瓶的价格持续下降。公司主动进行包材结构调整,压缩低毛利塑瓶的销售规模,提高高毛利的直软和软袋的销售比例。2016年软袋(含直立式)销量同比增长11%,占比已经达到50%,带动输液业务毛利率回升至近3年来的最好水平。公司积极推动输液产品创新,率先推出了新一代输液产品内封式聚丙烯输液(BFS),目前BFS 输液已经收录进入中国输液安全专家共识,有利于该产品在医疗机构特别是高等级医院的销售推广。在产能方面,2017将增加两条BFS 生产线,产能将达到1.2亿瓶/年。此外该产 品目前已经完成11个省份的准入,但执行进度较慢。我们认为随着新一轮药品招标采购的逐步进行和落实,BFS 输液的销售额有望稳步提升,公司输液板块盈利能力将进一步改善。

    并购整合加速,外延式发展值得期待。

    2015年起,公司并购活动明显提速,进行了多项规模较大并购,分别购买了华润赛科100%股权、济南利民60%股权和海南中化100%股权。在并购的品种上,公司一方面继续巩固原有慢病用药领域的优势,同时积极进入新的市场,扩大了公司化药产品的治疗领域。未来公司计划围绕“1+1+6”领域规划,以产品、技术获取为核心积极开展外延扩张,进一步优化、补充丰富公司现有心脑血管、内分泌、儿科、肾科等领域的产品线,还将重点关注精神/神经、麻醉镇痛、呼吸等领域的并购机会。公司未来将形成内生+外延双轮驱动的成长模式,进一步提升公司长期增长动力。

    盈利预测和投资评级。

    在非输液业务方面,公司多个产品如匹伐他汀、珂立苏等未来成长空间巨大,降压0号,压适达等产品也能够维持稳定增长;输液业务方面,通过包材结构调整,其盈利能力也在逐步改善;公司外延式发展预期强烈。近年来公司的收入和利润结构已经发生了较大变化,非输液业务收入和毛利占比明显提升,公司未来业绩的稳定性和成长性将进一步增强。在估值方面,近5年来公司的平均市盈率(TTM)在20倍左右,我们认为由于公司目前业务类型已经发生质变,目前的估值区间相比起之前应当有所提升。与可比公司进行对比,公司的估值也偏低。我们预测公司2017-2019年EPS 分别为1.19元、1.35元和1.55元,给予25倍市盈率,目标价为29.75元,首次覆盖给予“增持”投资评级。

    风险提示:药品中标价出现下滑;限抗限输政策导致输液使用量继续下降;软袋输液价格下降;潜力药品和BFS 输液未来销售收入增速低于预期;外延式发展进度缓慢。