宏观笔记之通胀观察系列(二):如何理解4月固定投资领域的价格分化

我们的观点:随着PPI回落与CPI上升趋势的延续,4月份价格剪刀差进一步缩窄,预计八大类中食品与服务项将于二、三季度继续支撑CPI温和上行。工业品价格延续之前上游领跌、中下游缓跌的趋势,分行业观察,黑色金属与非金属建材虽然同属固定投资领域,但价格趋势出现背离。这是由于前者具有更强的库存波动特征,此前市场对经济基本面的悲观预期使得库存加速去化,而我们认为实际需求回落的速度慢于预期恶化的幅度,库存超调与预期纠偏可能将使得PPI短期趋稳,价格与基本面的显著转弱将出现在下半年;CPI的年内高点可能出现在二季度末三季度初,下半年亦同样会看到CPI增速下行。

    4月公布的价格数据中,CPI同比继续上涨0.3%至1.2%,继上月的同比回升之后,环比亦重拾升势;而PPI继续回落1.2%到6.4%,下滑态势亦同样从同比扩散到环比。具体来看,PPI继续呈现上游领跌的特征,而CPI抬升的主因在于食品项与服务项的拉动,二者之间的剪刀差进一步缩窄。

    由于CPI波动中枢呈现底部抬升的特征,我们对未来通胀可能回升的幅度予以重点关注。本期CPI同比回升0.3个百分点,其中食品项增速较上期加快0.9%,但仍然实现3.5%的同比下降;非食品项微升0.1%至2.4%。从八大分项来看,食品、医疗服务与其他项回升最快,那么CPI价格抬升的主因在于两个:一是食品项的拉升,二是服务项的拉动。

    在食品的各个重点分项中,鲜菜与鲜果的拉动最为明显,增速分别为-21.6%(前值-27.9%)与5.9%(前值3.0%)。与历年同期的环比涨幅相比,鲜菜处于较低水平,鲜果虽然高于往年,但并没有表现出显著的持续回升趋势。猪肉价格成为本期价格数据的拖累项,但由于去年二季度末生猪存栏增速与猪肉价格同时形成阶段顶部,预计在供给相对收紧与基数回落的影响下,猪价对CPI的影响将于三季度由负转正。从5月高频数据来看,鲜果鲜菜价格仍在上涨,猪价继续下跌,本月CPI预计将继续回升;然而三季度鲜菜鲜果价格是否能够持续起到推动作用仍存变数,而猪价对CPI的拉动不可小觑。此外,部分地区的医疗改革推升了医疗服务价格的上涨,这一影响在今年内将一直持续;随着人工、物流、房租等成本的持续上升,服务项亦将对价格继续起到推动作用。正如我们之前的预测,今年2月将成为年内PPI的顶点与CPI的低点,消费领域价格进入温和回升阶段。

    根据我们之前的判断,工业领域价格从3月份开始转弱,本期价格指标延续了之前上游采掘业领跌、中游原料与下游消费品跟随下跌但跌幅较窄的分化局面。预计工业品的整体下滑趋势仍将持续,但由于当前市场对基本面预期偏于悲观,当预期得到阶段性修正时,价格走势或出现震荡与反复。

    我们的猜测在分行业价格数据中可能得到更多证实。在本期数据中,石油化工与黑色产业链的重点工业品跌幅居前,有色价格较为稳定,而非金属建材等相关产品仍然上涨。石化产业链价格下跌更多地受到石油下跌的影响,黑色金属与非金属作为基建与地产建设的主要原料,二者之间的显著背离是令人迷惑的。n这一背离原因有二:一是钢铁具有较强的库存波动特征,这是水泥等非金属原料所不具备的;二是水泥受到供给侧产能限制的影响,这一因素对钢铁价格的影响较弱。由于地产调控政策等因素,市场对经济基本面的预期偏于悲观,钢铁进入去库存阶段,价格亦随着预期的转弱而遇冷。而当前实际需求仍相对平稳,一旦库存超调,市场预期的纠偏或将使得PPI短期趋稳。

    在当前时点,对需求何时真正转弱的把握与判断显得尤为重要。4月工业价格数据的转弱固然反映了周期回暖暂告一段落,但更多是市场悲观预期的体现,而我们认为当前实际需求回落的速度慢于预期恶化的幅度,尽管工业品价格指标已处于顶部右侧,但在预期差修正的过程中,价格增速或将短期趋稳;PPI与基本面的显著转弱可能将出现在下半年。消费品方面,价格的年内高点可能出现在二季度末三季度初,下半年亦同样会看到CPI增速下行。

    风险提示:政策风险图表1:CPI与PPI