南山铝业:治理结构改善驱动净利润增长,给予增持评级

拥有完备铝产业链的高端铝加工龙头公司。公司主营业务为铝及铝合金制品开发、生产、加工、销售,目前已形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压)的完整的生产线。目前公司拥有铝加工能力82万吨,其中包含22万吨铝型材和60万吨铝板材产能,产品对应下游包括轨交、汽车、航空、罐料等。2016年板带箔产品(冷轧)占公司收入比重超过50%,主打产品包括罐体,灌盖,铝箔坯料等。公司长期布局深加工铝材,伴随近3年罐料盖、轨交型材、航空铝材灯高端产品逐步投产,公司毛利率呈现企稳回升态势,特别是2016年公司毛利率显著增长,突破20%,创近5年新高,这一趋势未来3年内仍将延续!

    并购怡力电业减少关联交易,估值中枢有望提升!长期以来,南山铝业因委外加工电解铝业务模式的存在,导致关联交易巨大(2016年上半年怡力电业与上市公司关联交易高达23.66亿元),并伴随公司ROA常年低于行业平均水平,引发市场对公司的不信任,估值水平显著低于行业平均水平。公司在2016年启动增发,以3.31元/股向关联方怡力电业发行21.63亿股,作价71.6亿将怡力电业电解铝相关资产(68万吨/年电解铝产能,3台33万kwh、1台22万kwh的热电联产机组)注入上市公司,目前增发、资产注入等工作已完成。我们认为此次并购完成后,公司治理结构上得到较大幅度改善,通过季报、半年报等业绩增长佐证关联交易的消除有利上市公司的发展后,公司的估值中枢有望回归至行业平均水平,甚至因技术领先同行(汽车板率先量产)而将享有估值溢价!

    2017年一季度归母净利同比增长32.28%,符合预期!公司2017年一季度营业收入34.7亿,同比增长23.2%,归母净利润2.87亿(扣非后2.76亿元),同比增长32.28%,对应每股收益0.03元,符合市场预期。公司一季度产品销量同比增加1.26万吨,同时一季度整体毛利率20.27%,相比2016Q1的13.2%大幅提高,这主要是因为2017年一季度铝锭平均价格同比增长22.30%,同时公司高附加值铝材加工产品持续投产所致。

    2017年净利润增长点主要来自轨交和汽车铝板。轨交型材2017年产量预计为1.2万吨,毛利率20%。汽车板总产能达到6万吨,维修产能2万吨,售价3-3.5万/吨,单吨净利润可达0.6万/吨。公司刚刚签订某整车厂客户,一年供应2万吨四门两盖,预计后续还会有更多客户。

    投资建议:治理结构改善叠加新项目投产,估值回升来自净利润确定增长,给予增持评级!我们认为公司通过定增减少关联交易后,治理结构显著改善是提升股票估值的必要条件。伴随新项目的投产,若治理改善发挥作用,则资产使用效率必然上升,公司净利润对应实现较快增长,趋势可以通过后续财报进一步确认!我们预计2017-2018公司归母净利润分别为16.75亿、19.7亿,同比增速分别为28%,18%,对应EPS分别为0.18、0.21,对应PE分别为18X、16X,目前公司PB0.98,远低于可比公司PB,鉴于公司已经解决怡立电力巨额关联交易问题,且公司未来业绩成长确定性高,给予增持评级给予增持评级。

    风险提示:刚转固三个主要项目达产时间与产能低于预期;汽车板客户拓展速度低于预期。