爱尔眼科:集中培育强劲的专业技能;有多个增长动力
许多投资者对A股医药板块有兴趣因为可能被纳入MSCI。我们正计划挑选一些公司并进行实地调研,包括爱尔眼科,该公司是国内领先的眼科服务公司,公司正积极扩大其规模、服务和地理覆盖。现时该公司拥有超过160家医院,其中60家以上由该公司直接经营,其余100家仍处于培育阶段。这些医院最终将被注入上市公司。图1显示了公司的收入组合。
屈光手术:在2017年第一季,屈光手术收入同比增长36%至3.37亿元人民币,占总收入的27.3%。该增长主要是受到外科手术量激增所推动。由于高端外科手术量不断增加,平均售价因而改善,这也促进了该分部的收入增长。飞秒激光小切口微透镜提取术和ICL手术,均属于高端手术,占总手术量的40%以上,反映消费者升级持续。
白内障手术:在2017年第一季,这分部收入同比增长26%至2.83亿元人民币,占总收入的23.6%。这是该业务连续第二个季度录得超过20%的同比增长,反映魏则西事件的影响自2016年中期以来已完全消散。预期该分部将在2017年恢复强劲增长势头,因为(1)中国人口迅速老化;(2)报销费用上升;(3)政府出台更多扶持政策。中国的白内障手术率(CSR,每年每百万人的白内障手术量)在2015年仅为1,500左右,远低于发达国家如美国和日本,这两个地方的CSR达到5,000,这意味着中国市场有巨大的潜力。若以1,500的CSR计算,每年有约200万人接受白内障手术,而爱尔拥有约5%的市场份额。中国“十三五”规划的目标是到2020年实现2,000的CSR,代表2015-2020年额外增加约65万白内障手术量,平均每年13万次手术(约占目前市场量的7%)。此外,我们注意到,爱尔有35%的收入来自中国中部地区,当地的CSR远低于1,500这个平均水平(湖南2015年的CSR为1,200,湖北2015年的CSR为700,河南2015年的CSR为600),所以我们认为CSR的改善将为爱尔带来明显的益处。
视光业务:第一季收入达2.79亿元人民币,同比增长32%,占2017年第一季总收入的23%。公司在长沙、天津、成都等城市设立了一批社区级的爱尔电子诊所,提供在线和离线的客户服务,我们A股团队预计这些服务将推动该分部的销售增长。
扩张计划:公司正在扩大其网络,除了直接在大城市建立医院外,还通过投资基金与其他方共同投资。在2017年第一季,公司以5.80亿元人民币收购九家医院(自2014年开始赔育,即是以投资基金向上市公司注入资产),平均成本仅为15倍2016年市盈率。海外并购是公司另一个重要的增长动力。该公司收购了AW Healthcare Management的75%权益,该公司是著名的医疗保健中心,主要在北美地区提供屈光和白内障手术。此次收购价为1,800万美元(根据我们的A股团队计算,约5.7/3.6倍2016/17年的EBITDA比率),公司亦计划于2017年第一季以约22倍2016年市盈率收购欧洲最大的眼科连锁机构ClínicaBaviera。截至2017年第一季底,公司的现金净额达4.5亿元人民币。
深股通持股:现时深股通资金持有公司0.67%权益,相当于0.86%的自由流通量。
估值:我们的A股团队正在覆盖该公司,并予推荐评级,预计2016-2019年期每股盈利的年均复合增长率为33%。该公司目前的2017/18年市盈率为41/31倍,略高于同业中位数(图2)。
风险:新医院的盈利能力差于预期。