宏观笔记之企业行为系列(一):小企业面临去杠杆还是加杠杆

我们的观点:小型企业在本轮周期的盈利改善程度较差,时点上也晚于大中型企业,去杠杆有意愿无能力,进程非常缓慢。此外在货币紧缩周期中小企业的融资成本往往走高,在盈利驱动下主动加杠杆作用略强于紧缩周期中的被动去杠杆,但随着盈利走弱和利率抬升,后者作用或将更强。如果说资产负债表在盈利周期中并没有得到很好的修复,那么当需求转弱遇到融资环境的恶化,小企业的盈利周期将很快进入尾声。

    4月份最先公布的指标中采PMI显示,尽管制造业景气度已开始下滑,但小型企业却告别连续32个月的收缩区间并重回荣枯线上方;而定位于中小企业的财新PMI则已经连续10个月高于50,只是近期出现下滑。不同指标的背离或许可以用统计口径的差异来解释,但这一轮周期回升以来不同规模企业的真实情况以及经济回暖的持续性仍然值得我们探究。

    对企业而言,盈利状况始终是最重要的观察指标。2015年四季度至今,工业盈利的改善毋庸置疑,但这种改善主要体现在颇具议价能力的大中型企业,从数据来看,后者在整个工业企业中的毛利润占比提高了1.5个点,而小型企业的盈利能力始终平平。企业需求的回暖固然是显著的,然而上游原料涨价对盈利的挤占也不可小觑。随着行业集中度的提高,小型企业的定价权不断削弱,向下游转嫁成本压力的能力也更差,因此盈利改善的程度非常有限。

    从融资成本的角度来看,虽然在货币宽松周期中整个工业企业的资金成本曲线都在下行,但大中型企业的下降幅度更高,部分原因在于银行的风险偏好水平仍然较低,此外也得益于资产负债表的修复。而小型企业的盈利改善程度较差,时点上也晚于大中型企业,虽然也在推动企业的去杠杆进程,但进展非常缓慢,因此在盈利驱动下财务费用率有所下降,但幅度低于大型企业。

    在2016年末以来社会融资成本曲线中枢上移的过程中,小型企业虽然有杠杆收缩的意愿,但缺少偿还债务的能力,因此在货币紧缩周期中融资成本往往走高,这点也可以在以往数据中得到验证。总体而言,在2016年特别是下半年中,盈利驱动下主动加杠杆作用略强于紧缩周期中的被动去杠杆,但随着盈利的边际走弱和融资利率提升对存量债务影响的逐步扩大,被动去杠杆作用或将更强。

    这一轮周期中,小企业的行为表现出如下三个特征:(1)盈利改善微弱且滞后;(2)杠杆去化的意愿强但能力差;(3)当中间投入成本与融资成本提升时几乎不具有议价权。如果说在小企业的盈利周期中资产负债表并没有得到很好的修复,那么当需求转弱遇到融资环境的恶化,盈利周期将很快进入尾声,随着金融去杠杆过程的推进,小企业的生存将更为艰难。

    风险提示:政策风险