格力电器:行业高景气度持续,Q1市占率显著上升

事件:17Q1公司实现收入296.82亿元,同比增长20.46%;归母净利润40.15亿元,同比增长27.05%。若扣除一季度与银隆约20亿元的关联交易,传统业务部分收入增速约12.4%。对比15Q1季度看,格力17Q1收入增长约19.7%;同期产业在线出货量同比增长10.4%。扣除库卡、东芝影响,美的17Q1相对15Q1收入增速为17.8%;同期产业在线出货量同比下滑-5.5%。

    综合来看,格力的收入增速以及出货仍然称得上优秀,并不算太低于预期。

    终端需求旺盛叠加补库存带动增长,Q1市占率显著上升:从产业在线数据看,17年一季度空调行业出货量3503万台,同比增长32.9%,其中内销出货量1714万台,增速达到62.3%。中怡康数据显示一季度空调市场终端销量增速达到17.4%,销售额增速达到23.0%,终端需求依然稳定增长。空调渠道去库存完成后,终端需求旺盛叠加厂商补库存需求带动内销出货量的显著增长。从公司角度看,一季度格力出货量1000万台,同比增长42.5%,其中格力内销出货量621万台,同比增长70.6%。根据中怡康数据,公司17Q1季度终端销量和销售额市场份额为37.6%、40.6%,同比大幅上升+7.3、+7.1pct。销量的显著增长带动17年一季度收入端同比明显上升。

    原材料涨价带动均价回升,结合汇兑收益提升净利率:从均价来看,格力品牌一季度末均价约4116元,同比上升2.2%,均价有所回升。原材料价格上涨的情况下,终端需求旺盛以及产品结构提升对冲了部分成本上升影响;高毛利自主品牌的出口占比提升亦对毛利率上升有所贡献。公司17Q1季度毛利率、净利率为34.37%、13.60%,同比上升+1.12、+0.71pct。17Q1季度,公司销售、管理、财务费用率同比-2.87、-0.24、+4.10pct,整体费用率上升+0.99pct。销售费用上升体现了公司在广告投放力度上的加强。

    去年同期财务费用中汇兑收益贡献明显,故本期财务费用率有所上升。

    预收账款大幅上升,应收款项明显增长:17Q1存货和应收款项周转天数为51.9天和13.7天,较期初上升了+6.2、+4.0天,整体营业周期上升+10.2天。17Q1期末公司货币现金为1092.7亿元,同比上升13.5%,现金储备充足。其他流动负债(主要为销售返利)为616.8亿元,同比上升6.7%。17Q1季度递延所得税资产100.1亿元,同比上升9.3%。本期预收账款为133.6亿,同比略微下降-2.6%。从应收款项来看,17Q1期末公司应收票据及应收款项共计241.6亿元,同比增长8.1%,环比期初大幅下降-26.6%,约下降87.6亿元。存货余额134.2亿元,同比大幅上升151.2%。17Q1经营性净现金流为87.8亿元,同比大幅增长43.5%,其中销售商品及提供劳务现金流入310.7亿元,同比上升41.8%,经营质量扎实。本期经营性现金流环比Q4大幅改善的原因在于本期应收款项大幅改善,经销商回款明显。

    投资建议:考虑格力与银隆2017年度不超过200亿元关联交易(假设160亿元)收入以及假设未来年度关联交易持续,我们预计公司2017-2019年收入增速分别为26.2%、6.4%、6.8%,净利润为186.9亿元、207.8亿元、228.9亿元,净利润增速分别为21.2%、11.2%、10.2%,EPS为3.11、3.45、3.81元,维持买入投资评级。若扣除关联交易收入,预计公司17年原主业收入增速约为11.6%。

    风险提示:原材料价格波动风险;渠道库存压力;新业务不及预期。