同仁堂:业绩符合预期,看好混改机遇

事件:公司披露一季报,17Q1实现营收36.68亿元,同比增长11.87%,归母净利润2.94亿元,同比增长12.01%,扣非净利润2.91亿元,同比增长12.80%。基本符合预期。

    核心观点。

    营收增速环比提升,聚焦主力品种策略起效。17Q1营收增速相比16Q4环比提升1.4pp,呈现自16Q3以来的提升态势,比去年全年10.96%的同比增长亦有提升。我们认为,公司营销重点聚焦主力品种继续推行,将持续对安宫牛黄丸、六味地黄丸、西黄丸等重点品种的快速增长起促进作用。

    受商业下滑影响,17Q1毛利率同比下滑0.64pp。公司自推进聚焦主力品种策略以来,工业业务的毛利率呈现持续提升的态势,我们预计17Q1工业毛利率提升的趋势仍将延续,但零售业务受医药零售行业竞争加剧和成本提升影响,导致毛利率有所下滑,我们认为17Q1毛利率的下滑主要来自商业业务。

    费用率下滑维持净利润稳定增长。17Q1销售费用率为19.97%。相比16Q1同比下滑1.02pp,考虑代表传统工业品种的母公司销售费用率由17Q1同比提升1.6pp,且子公司同仁堂国药17Q1销售费用率同比提升1.6pp,我们认为公司销售费用率的下滑主要来自子公司同仁堂科技和商业公司同仁堂商业。公司17Q1管理费用率同比下滑0.2pp,基本保持稳定。

    财务预测与投资建议。

    考虑混改预期和后续经营绩效提升,维持“增持”评级。我们认为,长期来看,公司混改预期强烈,销售重点投入将于17-18年逐步见效。我们预计公司17-19年EPS为0.77、0.88和1.00元,对应17-19年PE40、35、31倍,参考可比消费类中药公司17年平均PE41倍,给予一年期目标价31.64元(原目标价33.18元),维持“增持”评级。