中国人寿2017年一季报点评:业绩拐点超预期,投资同比改善

投资要点

    业绩拐点到来超预期,主要因为投资收益同比大幅提升。公司17年一季度实现归母净利润61.5亿元,同比+17.1%,同比增速由16年全年的-44.9%转正,超出市场预期。公司利润较去年同期变动主要来自:1)投资收益同比显著改善:17Q1股市表现大幅好于16Q1(16Q1股市大跌),直接导致17Q1投资收益(包括未实现的公允价值变动损益)同比大幅提升78亿元,总投资收益率同比提升84BP至4.53%;2)准备金补提负面影响高于去年同期:750天国债收益率移动平均仍在快速下行区间,导致17Q1传统险准备金补提影响133亿元,高于去年同期影响(55亿元);3)会计利润自然释放(剩余边际摊销)同比提升:17Q1长险准备金规模同比增长8.3%。

    新业务保费保持较快增速,续期保费增长超预期。17Q1公司期缴新单保费603亿元,同比+17.4%,低价值的趸交业务占比继续下降,我们认为,新单的高增速主要受益于:1)中产消费升级带来的保障型需求上升;2)代理人数量的高速扩张。17Q1公司续期保费1128亿元,同比增长51.6%,表明公司存量业务中高价值的期缴业务规模同比大幅提升,利好17年全年以及未来各年度利润(剩余边际摊销的基数更高),这主要是受益于14-16年期缴新单的高增长.

    17年准备金补提影响见底,全年业绩将出现拐点。1)16年全年准备金补提(对税前利润)影响为-143亿元(流动性溢价假设或有上调以对冲部分影响),17Q1影响为-133亿元。由于17年750天国债利率移动平均仍在下行区间,17Q2-Q3准备金补提压力仍将持续,我们预计(假设不调整流动性溢价假设和计算基础,且当前国债利率不变):17Q2和17Q3单季度影响仍分别在100亿元左右,17Q4影响大幅下降,业绩大拐点出现,18Q1随着准备金补提影响全部出清,业绩将开始高速增长。

    盈利预测及投资建议

    受益于16Q1业绩基数较低,公司17Q1业绩恢复正增长,超出市场预期。作为中国最大的寿险公司,公司在代理人和银保渠道方面具有难以撼动的竞争优势,预计未来EV保持稳健高增长。预计公司17/18/19年EPS分别为0.89/1.42/1.56元。目前公司17PEV仅0.98倍,处于绝对底部,安全边际较高。短期来看,利率拐点+业绩拐点有望催化股价,估值有望较大幅度向上修复,我们认为公司合理估值为1.2倍17PEV,对应目标32元/股,维持“买入”评级,继续推荐。

    风险提示1.长端利率触顶快速下行;2.万能险新规驱动银保渠道竞争加剧。