五粮液:茅台批价上涨最直接受益品牌,17年大白酒中性价比高

白酒量跌价涨,高端白酒提价增长最确定,行业双寡头垄断。1)整体白酒行业量跌价升,价格提升驱动行业发展。2)高端酒供需有利,提价增长最为确定。高端市场规模650亿,CAGR约8%,短期货币政策+基建刺激需求增长,长期消费升级带动高端扩容。龙头茅台限量挺价,带动行业提价增长。3)高端酒双寡头垄断,茅台份额56%,五粮液份额27%,看好龙头品牌集中度继续提升。

    五粮液假缩量真涨价,17年实现开门红。1)茅台价格上涨,五粮液最直接受益。茅台批价升至1250,五粮液同茅台一批价差已达历史最大,五粮液提价空间打开。2)16年顺价+量价齐升,17年迎来开门红。公司16年渠道库存清理完毕,五粮液实现量价齐升。17Q1普五提价效应开始显现,一季度收入101.6亿,同比+15.1%,归母净利35.9亿,同比+23.8%,超市场预期,实现开门红。销售商品及提供劳务收到的现金为77.0亿,同比+15%创历史同期新高,经营状况持续改善。3)假缩量真涨价,17年普五减量挺价,1618、交杯和低度五粮液高端产品放量。根据草根调研,17年普五计划大商合同量减25%挺价,减少的配额“优化投放,增量溢价”,通过1618,交杯和低度五粮液继续投放,全年实际投放量保持不变。结合16年底预收款项63亿蓄水(同比+215%),出厂价提升至739(比去年经销商打款均价高10%-15%),以及计划外供应不限量,估计全年完成销售目标无忧。同时1618出厂价769元,交杯819元均高于普五,战略品牌补充放量将带动产品升级,提升毛利率。

    混改完成机制最佳,管理层换届业绩改善动力足。1)混改加速落地,大白酒中机制最佳。公司定增引进员工和经销商持股于16年顺利过会,计划17年正式实施。五粮液是自老白干之后的第二家白酒行业混改企业,在白酒龙头公司中率先实现机制改革,充分释放企业活力。2)管理层换届,内部治理理顺业绩动力足。新任党委书记李曙光履新,作风求真务实,公司管理层有望形成合力,加快改善内部治理。我们预计在企业换届阶段业绩将保证平稳过渡。3)营销改革厂商紧密结合。直分销模式掌控市场,专卖店打造品牌形象,营销中心贴近前线快速反应。

    系列酒走向大众“民酒”,打造腰部新增长点。公司聚焦打造5个核心系列酒品牌,我们认为,公司有望通过品牌聚焦+成本优势两大核心竞争力,推动系列酒快速全国化的发展。公司目标17年系列酒增长30%,18年系列酒收入100亿,根据草根调研,17年Q1系列酒高速增长,预计达成目标压力不大。

    盈利预测与估值:五粮液年初至今上涨33%,目前对应17年估值仅为21x(茅台上涨26%26x老窖上涨42%26x),在大白酒中性价比高。我们看好五粮液作为茅台批价上涨最直接受益品牌,放量+提价增长确定。管理层换届+混改落地,内外双重改善带来未来业绩加速增长。我们预计17-19年EPS为2.22、2.64元和2.95元,同比+24.3%,19.0%和11.8%,参考16年26xPE,以及未来业绩加速增长,给予17年26xPE,目标价格57.7元,维持“买入”评级。