森马服饰研究报告:一季报业绩符合预期,期待Q2现货制改革进展

事件:公司公布一季报,17Q1实现收入20.67亿元,同比增长7.47%;毛利率42.09%,同比上升5.22pp;实现归母净利润2.52亿元,同比增长3.16%;经营性现金流为-4208万元。

    主要观点:

    一季度收入稳健增长,主要由线上拉动。

    受线下终端调整影响,一季度森马休闲装收入规模较去年同期有一定下降,巴拉巴拉同比仍然同比实现上升;线上板块迅速增长,2017Q1已占整体营收23%。

    毛利率上升及期间费用都有上升,导致归母净利润仅较去年微增。

    公司一季报收毛利率同比大幅上升5.22pp至42.09%,但由于销售费用伴随业务增长上升38.86%至3.76亿元,管理费用受研发投入增加影响同比增64.97%至1.36亿元,抵消了毛利率上升带来的利润增厚,故一季度归母净利润同比略增3.16%至2.52亿元。具体来看线上及线下版块毛利率,巴拉巴拉线上线下毛利率水平近似,在40%+,森马线上毛利率低于线下,线上毛利率不到30%。

    营运方面。

    应收账款较期初下降31.24%至13.37亿元,反映经销商库存清理情况良好;存货规模与期初持平为22.80亿元,未出现明显增加,反映期货改现货后公司有效控制库存规模。同时由于应付款较期初的大幅下调(应付票据+应付账款较期初减少7.6亿),期内经营性现金流为-4208万元。

    预计二季度补货开始后收入端可实现放量。

    期货转现货制背景下,由于一季度发货主要为春夏季货品,根据公司规划,本批产品补货比例较之前批次将有一定上调,因此体现为一季度相对温和的收入增幅(7.48%),待二季度针对该批产品的现货补货展开后,将带动公司收入及利润增长。

    总体来看17年公司业绩有望稳定增长

    我们预计森马休闲装线下在17年收入端有5%左右的下滑。在门店面积方面,在购物中心渠道的拓展计划下,我们认为调整期间休闲装总体营业面积及同店水平会有一定程度下滑,带来休闲装线下收入段5%的下滑。我们认为森马品牌未来能否重新获得增长,取决于公司在购物中心渠道对森马品牌的开拓情况,以及现货产品的销售情况而定。(以下森马及巴拉的线下收入数据,我们均假设森马及巴拉线上线下收入占比相同)。

    投资建议:

    公司目前市值256亿,17年预计15.2亿,对应PE约为16.7X。我们认为公司总体估值较低、基本面处于改进过程中,期待17Q2期货转现货进一步推进成果,给予“买入”评级。

    风险提示:终端销售不及预期